2018年隨經(jīng)濟下行壓力增大，貨幣政策轉(zhuǎn)向了寬松。盡管從去年8月以來央行連續(xù)降準，但銀行間市場的利率水平卻不再下降，實體融資增速繼續(xù)回落。降準的“寬松”效應(yīng)為何下降，本輪松貨幣如何走向?qū)捫庞茫��?jīng)濟何時觸底?本文從金融視角來探討這些問題。

摘要

1、央行五次降準，“寬松”并不明顯。從去年年初至今，央行已連續(xù)5次下調(diào)法定存款準備金率。但從實際效果看，銀行間市場利率從去年8月后不再下降，最新口徑的社融增速也從13.4%下降到9.8%，近期信托產(chǎn)品發(fā)行收益率仍在上升，企業(yè)部門流動性大幅縮減。

2、降準效果漸弱，亟待公開市場降息。2014年后我國應(yīng)有10%以上的降準空間，但2018年之前只降準了3個百分點，更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎(chǔ)貨幣的缺口。2018年后頻繁降準更多是對之前扭曲的一種修正，“兼職”放寬貨幣。預(yù)計今年央行仍有可能繼續(xù)降準2-3個百分點，但在價格型調(diào)控主導(dǎo)的貨幣政策框架下，僅關(guān)注流動性變化意義不大，更應(yīng)該關(guān)注資金價格的變化。短期內(nèi)央行進一步降低銀行間利率的動機并不強，銀行間利率的進一步下行，既需要等待貨幣政策傳導(dǎo)機制的疏通，也需要等待公開市場的“降息”信號。

3、寬信用如何實現(xiàn)?最直接是政府加杠桿。去年以來，隨著各類金融監(jiān)管政策的落地實施，銀行通過非銀機構(gòu)創(chuàng)造信用和貨幣的渠道被堵，整個信用貨幣創(chuàng)造的循環(huán)就被打破。所以本輪“寬信用”的關(guān)鍵，涉及要不要給非標(biāo)融資再開新的“口子”的問題。當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)問題突顯，居民和企業(yè)部門的杠桿率也都處于高位，開新的“口子”意味著重走老路，將問題進一步轉(zhuǎn)移和延后。盡管去年以來政策偏向穩(wěn)增長，但對金融業(yè)的監(jiān)管、對資產(chǎn)泡沫的抑制依舊，并未轉(zhuǎn)向強刺激老路。近期基建項目頻繁批復(fù)，地方政府發(fā)債進度也大幅提前，政府加杠桿、尤其是中央政府加杠桿或是今年最有效的路徑，也是信用創(chuàng)造的重要渠道。

4、經(jīng)濟下半年觸底?歷史不會簡單重復(fù)。2014年面對經(jīng)濟下行壓力，貨幣從下半年開始放松，房地產(chǎn)政策也在“930”時明顯放松，地產(chǎn)銷售、融資增速在14年底反彈，經(jīng)濟從16年初開始回升。當(dāng)前面臨的情況是，貨幣已經(jīng)放松，但信用的口子還沒有完全打開，地方政府債務(wù)“終身問責(zé)”，房地產(chǎn)形勢也不同以往。當(dāng)前普遍預(yù)期下半年經(jīng)濟觸底反彈，但歷史不會簡單重復(fù)。

1、央行五次降準，“寬松”沒有那么明顯

從去年年初至今，我國央行已經(jīng)連續(xù)5次下調(diào)了法定存款準備金率：第一次是2017年9月宣布、于18年年初開始實施的普惠金融領(lǐng)域定向降準;之后分別于18年4月、6月、10月和今年1月宣布降準。法定存款準備金率累計降幅已經(jīng)超過4個百分點，創(chuàng)下2000年以來之最，下降的頻率也基本可以與08年相比。

但從實際效果來看，寬松程度并沒有那么明顯。一方面，最近幾個月以來，銀行間的流動性邊際上并沒有進一步的寬松。2018年初以來，銀行間利率水平確實相比之前大幅下降，標(biāo)志性的DR007利率從接近2.9%的高位回落到去年8月份最低時2.5%的水平。而從去年8月以來，盡管央行也進行了兩次大幅降準操作，但DR007利率水平不但沒有繼續(xù)下降，反而有所上升，連續(xù)四個多月穩(wěn)定在2.6%附近。

另一方面，從實體經(jīng)濟的角度看，更是沒有感到明顯“寬松”。2018年以來，受到金融監(jiān)管收緊的影響，非標(biāo)融資大幅萎縮，全年委托、信托、表外票據(jù)融資規(guī)模減少了接近3萬億，與2017年的增長3.6萬億形成鮮明對比。非標(biāo)融資萎縮導(dǎo)致社會融資規(guī)模增速大幅下滑，老口徑的社融存量增速從2017年的12%下降到2018年末的8.3%，即使是央行公布的最新口徑的社融增速，也從13.4%下降到9.8%。

實體融資成本也明顯抬升。截至2018年9月末，金融機構(gòu)一般貸款利率已經(jīng)達到6.2%。而根據(jù)用益信托網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)，截至今年1月份，信托產(chǎn)品發(fā)行收益率仍在上升，并沒有調(diào)頭向下。

信用環(huán)境偏緊帶來的影響是，企業(yè)部門流動性大幅縮減。2018年我國企業(yè)部門存款只增長2萬億，只有2017年增量的一半。其中，企業(yè)活期存款還減少了1700億，與2017年的增長2.3萬億不可同日而語。

2、當(dāng)降準效果漸弱：需待公開市場降息

為何連續(xù)降準后，實際的寬松程度沒有那么大呢?我們將寬松貨幣政策分為兩個層面，第一個是從央行到銀行間，第二個是從銀行間到實體經(jīng)濟。從第一層面來看，降準不再簡單的意味著央行向銀行間投放的流動性大幅增加，與“寬松”不再完全等價。

回顧歷史，在2014年之前，我國法定存款準備金率整體趨勢是大幅提高的，這主要是為了回收外匯占款持續(xù)高增帶來的被動貨幣投放，避免發(fā)生流動性過剩的局面。所以從理論上來說，當(dāng)外匯占款下降時，就應(yīng)該通過降準來對沖基礎(chǔ)貨幣的減少。2014年以來，我國外匯占款減少了6萬億以上，再考慮到貨幣需求的增加，理論上我們其實有10%以上的降準空間。

但從現(xiàn)實操作來看，在2018年之前，我國的法定存款準備金率實際上只降了3個百分點，而央行更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎(chǔ)貨幣的缺口。但這就造成一種扭曲現(xiàn)象：央行一方面以存款準備金的形式借著銀行的錢，支付1.62%的年化利率;另一方面又以2.55%(7天期逆回購)、甚至3.3%(一年期MLF)的高利率借給銀行錢。這實際上對于銀行盈利是不利的。

所以，2018年以來的頻繁降準更多是改變了流動性的投放結(jié)構(gòu)，是對之前扭曲的一種修正，“兼職”進行了寬松。例如去年4月、10月和今年1月的三次降準，都明確是為了置換MLF。這樣操作的同時也減輕了銀行的成本，有助于激勵銀行支持實體經(jīng)濟，間接進行寬松。

往前看，預(yù)計今年央行仍有可能繼續(xù)降準2-3個百分點。但這是否就意味著央行邊際上繼續(xù)寬松了呢?也不是這樣的。央行貨幣政策調(diào)控的機制已經(jīng)發(fā)生了變化，從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價格型。

在價格型調(diào)控的框架下，價格是目標(biāo)，數(shù)量只是手段而已。例如2018年以來盡管央行降準投放了流動性，但同時通過逆回購、MLF、國庫現(xiàn)金定存等方式投放的貨幣量大幅減少，從總量上來看，流動性并沒有大幅增加。尤其是去年10月以來，MLF存量大幅減少，逆回購操作投放的貨幣量一度降至0值，以避免流動性投放過多。而今年1月盡管進行了降準，但1月15號投放資金后，央行發(fā)現(xiàn)資金依然存在缺口，于是又通過公開市場投放流動性，以維持利率的穩(wěn)定。

所以，在價格型調(diào)控主導(dǎo)的貨幣政策框架下，僅僅關(guān)注某一種流動性投放方式的數(shù)量變化，已經(jīng)意義不大，而更應(yīng)該關(guān)注資金價格的變化。

而就資金價格而言，短期內(nèi)央行進一步降低銀行間利率的動機并不強。首先，當(dāng)前實體融資面臨困難的主要原因，并不在于央行操作層面不夠?qū)捤�，而在于資金從金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)存在問題，僅僅降低銀行間利率對于改善實體融資的作用相對有限。其次，當(dāng)前DR007利率水平已經(jīng)降至公開市場操作利率附近，在不降低公開市場操作利率的情況下，引導(dǎo)銀行間利率進一步下行會帶來新的扭曲。再次，央行也曾多次強調(diào)當(dāng)前銀行體系流動性處于“合理充裕”狀態(tài)，也表明當(dāng)前銀行間利率屬于央行合意的區(qū)間。

銀行間利率的進一步下行，既需要等待貨幣政策傳導(dǎo)機制的疏通，也需要等待逆回購、MLF利率下調(diào)的信號，即公開市場的“降息”。

3、“水管子”如何打開?最確定是政府加杠桿

而從銀行間到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)，才是寬松貨幣政策的重點，而這個環(huán)節(jié)也是最困難的。

在整個貨幣體系中，央行直接投放的流動性僅僅是非常小的一部分，例如截至去年底央行投放的基礎(chǔ)貨幣存量只有33萬億，而廣義貨幣M2的存量卻高達183萬億，絕大部分的貨幣都是商業(yè)銀行通過信用渠道創(chuàng)造出來的：向?qū)嶓w投放信用，通過存款-貸款的循環(huán)，創(chuàng)造信用貨幣。在這一過程中，央行僅僅是提供了貨幣創(chuàng)造的“種子”和寬松的環(huán)境而已。

但是從去年以來，隨著各類金融監(jiān)管政策的落地實施，非標(biāo)、通道業(yè)務(wù)均被限制，銀行通過非銀機構(gòu)創(chuàng)造信用和貨幣的渠道被堵了，整個貨幣創(chuàng)造的循環(huán)就被打破，銀行創(chuàng)造不了那么多信用，就無法吸收那么多存款，最終是一個惡性循環(huán)。這是非標(biāo)融資持續(xù)萎縮、社融和貨幣持續(xù)低增長最主要的原因。

其實在2013-2014年的時候，也同時收緊了貨幣政策和金融監(jiān)管，比較典型的是2013年的8號文和2014年的127號文，但當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力后，貨幣政策放松的同時，信用創(chuàng)造的渠道也打開了，即打開“水龍頭”的同時，“水管子”也都打開。比如2015年初就公布意見稿的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，直到三年后的2018年初才落地實施。而2015-2017年間的非標(biāo)通道業(yè)務(wù)也由之前的信托公司，轉(zhuǎn)向了券商資管和基金子公司。

但是本輪去杠桿政策過后，金融機構(gòu)都規(guī)范了起來，當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力時，貨幣容易放松，而信用創(chuàng)造的渠道卻沒那么容易打開了。一方面，銀行對房地產(chǎn)、地方融資平臺等企業(yè)貸款有諸多限制，難以承接非標(biāo)融資需求的轉(zhuǎn)移;另一方面，按照市場化的規(guī)律，金融機構(gòu)發(fā)放貸款給資質(zhì)較差的中小企業(yè)的動機也不強。

所以本輪“寬信用”的關(guān)鍵，還是要不要給非標(biāo)融資再開新的“口子”的問題。房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)問題突顯，居民和企業(yè)部門的杠桿率也都處于高位，開新的“口子”意味著重走老路，將問題進一步轉(zhuǎn)移和延后。

從當(dāng)前情況來看，盡管去年以來政策對穩(wěn)增長更加重視，但對金融業(yè)的規(guī)范監(jiān)管、對資產(chǎn)泡沫的抑制并沒有大幅轉(zhuǎn)向強刺激老路，已經(jīng)出臺的措施更多屬于“弱刺激”的范疇。

而在經(jīng)濟下行壓力下，居民和企業(yè)加杠桿空間又相對有限，近期基建項目頻繁批復(fù)，地方政府發(fā)債進度大幅提前，政府加杠桿、尤其是中央政府加杠桿將是今年最確定的主線，也將是信用貨幣創(chuàng)造的重要渠道。

4、經(jīng)濟下半年觸底?“老經(jīng)驗”未必成立

就時間節(jié)點而言，2014年面對經(jīng)濟的下行壓力，貨幣從14年下半年開始放松，房地產(chǎn)政策也在“930”時明顯放松，地產(chǎn)銷售、融資增速在14年底反彈。在融資供需都放開的情況下，經(jīng)濟增速從16年初開始回升。

當(dāng)前面臨的情況是，貨幣已經(jīng)放松了，但信用的口子還沒有完全打開。去年以來理財子公司逐漸獲批成立，會否在期限匹配、打破剛兌的情況下，成為非標(biāo)融資的新“口子”，還有待觀察。

而且這一次，地方隱性負債依然處于監(jiān)管狀態(tài)。地方政府債務(wù)“終身問責(zé)”，在規(guī)范地方政府融資、防范債務(wù)風(fēng)險的同時，也會對整體融資需求構(gòu)成壓力。去年以來基建投資增速的大幅下滑，很大程度上與地方隱性負債的擴張放緩有關(guān)。

最重要的是，這一波面臨的房地產(chǎn)市場形勢和以往都不同。過去三年時間里，中小城市房地產(chǎn)市場在政策的刺激下，從供給過量、價格大跌到供不應(yīng)求、價格暴漲，可謂實現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。但現(xiàn)在全國各線城市房價都出現(xiàn)了偏高的局面，一旦刺激政策減弱的話，就會存在回調(diào)壓力。而去年以來棚改貨幣化政策就在邊際收緊，預(yù)計今年會對高企的房地產(chǎn)價格和銷售構(gòu)成壓力。

而從歷史情況來看，我國貨幣和融資指標(biāo)均與房地產(chǎn)銷售情況高度相關(guān)，融資領(lǐng)先經(jīng)濟半年的金融周期，本質(zhì)上是房地產(chǎn)周期。所以，房地產(chǎn)周期的下行也會對融資和經(jīng)濟構(gòu)成較大壓力。

當(dāng)前普遍預(yù)期的下半年經(jīng)濟觸底反彈，更多是根據(jù)過去經(jīng)驗的推演，而事實上當(dāng)前很多條件并不具備，“老經(jīng)驗”未必就成立，經(jīng)濟依然面臨持續(xù)的下行壓力。在這種情況下，去年是監(jiān)管收緊后融資被動收縮，今年將是需求回落帶來融資主動收縮的壓力。無論降不降息，市場利率都會趨于回落，近期部分城市房貸利率的下調(diào)，也反映了這一趨勢。

(關(guān)鍵字：經(jīng)濟 反彈 降準)