利多打明牌，情緒趨謹慎。上周搶出口效應(yīng)消退，信貸結(jié)構(gòu)仍差，社融似強猶弱，降準0.5%執(zhí)行，公開市場操作凈投放創(chuàng)單周新高均利好債市，然而從債市近期表現(xiàn)來看，對于基本面的利好已經(jīng)“麻木”，而流動性“量”的寬松似乎也無法推動利率大幅度向下突破。雖然看多心態(tài)并沒有根本上改變，但交易沖動明顯降溫，利率走勢頗為震蕩，全周累計變動幅度不大。

歷史上10Y國債利率跌破3%的復盤。歷史上10Y國債有效漲破3%共發(fā)生6次，平均持續(xù)時間為85個交易日，平均利率最大偏離幅度為-28bp(相較于3%)。①2002.4.8-2002.8.1：后危機時期全球增長前景黯淡，國內(nèi)首次經(jīng)歷長期深度通縮，對長端利率“不理性”追逐。②2003.4.25-2003.9.16：兩次糾結(jié)均選擇對利多做交易，事件沖擊推動利率向下突破，最后貨幣政策收緊疊加期限利差壓縮至極致，曲線以熊陡收場。③2005.10.17-2005.10.28：被“欺騙”后暴力做多推動利率實現(xiàn)最后一躍，短端利率觸底后的硬約束最終導致債市出現(xiàn)恐慌性拋售。④2006.1.24-2006.4.17 ：低通脹的預(yù)期延續(xù)導致利率總體低位震蕩，被忽視的“中美利差”沖擊首次進入債市視野。⑤2008.12.12-2009.1.16：政策切換至應(yīng)對危機模式，短期內(nèi)多次降準降息推動利率“斷崖式”下行，先行指標回暖導致機構(gòu)拋售潮。⑥2015.12.17-2016.12.2：美聯(lián)儲加息落定上演利空出盡的利好，資金空轉(zhuǎn)推動“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，超長牛市的結(jié)束起源于貨幣政策轉(zhuǎn)向，但市場對此后知后覺。

對于當前10年國債跌破3%可能性探討。從歷次10Y國債突破3%的規(guī)律來看，當前利率實現(xiàn)突破的兩大最有利因素已經(jīng)具備，后續(xù)一旦交易情緒有所恢復，10年國債跌破3%的概率并不算低。但短期內(nèi)10Y國債收益率破3%后再度繼續(xù)下行的空間可能比較有限，春節(jié)后資金回流導致的流動性邊際收緊，經(jīng)濟指標未能“超預(yù)期”走弱，油價和美股上漲導致的風險偏好邊際修復，地方債供給提速，社融企穩(wěn)等因素都可能導致債市進入中期調(diào)整階段。因此下一階段，投資者需要提防長端利率的中期調(diào)整風險，仍應(yīng)維持利率債越漲越賣的操作策略。

1.利多打明牌，情緒趨謹慎

上周基本面與政策面均利好債市，10年國債逼近3%強阻力位，但受風險資產(chǎn)持續(xù)反彈影響，市場心態(tài)趨于謹慎，利率走勢頗為震蕩，全周累計變動幅度不大。

利好明牌一：“搶出口”效應(yīng)消退，信貸結(jié)構(gòu)仍差，社融似強猶弱。海關(guān)總署公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，以美元計價的12月出口、進口金額同比增速分別為-4.4%、-7.6%，均不及預(yù)期。隨著“搶出口”效應(yīng)消退，對美國、歐盟、日本的出口金額增速均滑落至負增長區(qū)間，而對美出口增速下滑13個百分點，高于其他主要國家和地區(qū)。

12月份金融數(shù)據(jù)出爐，當月信貸增量1.08萬億的信貸，社融增量1.59萬億，表現(xiàn)均超市場預(yù)期均值。但其中隱憂仍存，一方面，信貸增量結(jié)構(gòu)仍然較差，票據(jù)融資新增3395億元，占總增量的68.5%;另一方面，新老口徑社融存量增速仍在下滑，分別為9.8%與8.3%，均環(huán)比降低0.1個百分點。

利好明牌二：降準0.5%執(zhí)行，公開市場操作凈投放創(chuàng)單周新高。周一至周五，央行公開市場凈投放分別為200億元、1800億元、5600億元、3800億元、200億，累計共凈投放1.16萬億，創(chuàng)近一年來單周累計凈投放總量新高。此外，周二第一個降準0.5%執(zhí)行，但當日央行仍另外通過逆回購凈投放1800億元，一定程度上超出市場預(yù)期，當日債市情緒受到明顯提振，單日長端利率下行4-5bp。而隨著流動性釋放，趨緊的資金面略有放松，周二以后R007價格逐步回落，至周五下行20bp至2.55%左右。

兩大阻力位橫亙，觀望心態(tài)加劇，交易盤調(diào)整更大。從債市近期表現(xiàn)來看，對于基本面的利好已經(jīng)“麻木”，而流動性“量”的寬松似乎也無法推動長端利率大幅向下突破。雖然主流預(yù)期仍以看多為主，但交易沖動明顯降溫，主要體現(xiàn)在國開與國債走勢分化(近兩周10Y國開利率上行7bp，10Y國債利率下行6bp)。

值得注意的是，近期風險資產(chǎn)反彈，油價暴力拉升，國內(nèi)A股出現(xiàn)“春季躁動”。此外，國債準貨幣化以及對QE可能性的猜測、“讓已有貨幣政策進一步發(fā)揮作用，并做動態(tài)評估”、“需要逐步適應(yīng)M2和社會融資規(guī)模等逐步放緩的走勢”等多個說法也讓市場心態(tài)頗為搖擺。利率走勢陷入糾結(jié)的核心原因在于即使趨勢仍在，但空間明顯不足。特別是10年國債逼近3%，需要更多超預(yù)期的利好才能實現(xiàn)突破強阻力位。

2.歷史上10Y國債利率跌破3%的復盤

首先，我們需要定義10Y國債收益率有效跌破3%的幾個條件：①連續(xù)十個交易日收盤低于3%;②收益率最低需突破2.90%;③期間反彈最高幅度不超過3.05%，超過3%不得多于連續(xù)兩個交易日。

根據(jù)以上三個條件，歷史上10Y國債有效漲破3%共發(fā)生6次，持續(xù)時間最短為10個交易日，最長為241個交易日，利率最多下行至2.34%，最少下行至2.85%，平均持續(xù)時間為85個交易日，平均利率最大偏離幅度為-34bp(相較于3%)，若剔除02年則最大偏離幅度均值為-28bp。

2002.4.8-2002.8.1：后危機時期全球增長前景黯淡，國內(nèi)首次經(jīng)歷長期深度通縮，對長端利率“不理性”追逐。

1997年亞洲金融風暴對我國經(jīng)濟造成了巨大創(chuàng)傷，CPI同比增速在1998.4-2000.1以及2001.10-2003.1兩個時間段處于負增長。雖然2000年至2001年部分月份經(jīng)濟略有企穩(wěn)跡象，但同期美國科網(wǎng)泡沫破裂以及“911”恐襲事件導致的戰(zhàn)爭爆發(fā)擔憂，外圍經(jīng)濟增長的黯淡不明給加劇了國內(nèi)投資者的悲觀。而對于剛起步的國內(nèi)債券市場，首次經(jīng)歷了長期深度通縮，幾乎出現(xiàn)了避險情緒一邊倒的情形，最典型的體現(xiàn)為2002年5月24日發(fā)行的30Y國債中標利率僅為2.90%，而2002全年30Y-10Y利差中樞僅20bp左右。

事后來看，2002年已經(jīng)是后危機時期通縮的尾聲，經(jīng)濟經(jīng)過漫長磨底后企穩(wěn)。一方面，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，96年8月開始第一次降息，隨后的6年間，累計降息7次，一年期存款基準利率從9.18%下調(diào)至1.98%，最后一次降息發(fā)生于2002年2月21日。另一方面，工業(yè)增加值同比探底回升，2002年1-2月平均增速為10.7%，重新回到兩位數(shù)，其后逐月增速進一步走高。雖然CPI仍維持在負增長區(qū)間，但越來越多的跡象指向經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)，市場最終走出了對長端利率的“不理性”追逐。

2003.4.25-2003.9.16：兩次糾結(jié)均選擇對利多做交易，事件沖擊推動利率向下突破，最后貨幣政策收緊疊加期限利差壓縮至極致，曲線以熊陡收場。

2003年上半年，債市先后陷入兩次糾結(jié)，卻均選擇了對利多做交易。首先，雖然CPI同比顯示經(jīng)濟正逐步脫離通縮陰影，但年初資金面相對充裕，而利率債供給尚未放量，供需關(guān)系利好之下利率實現(xiàn)上漲。然而，隨著國債供給加速，基本面隱含的信息進一步強化，債市陷入調(diào)整。但隨著3月末至4月初“非典”疫情對經(jīng)濟的影響引起廣泛關(guān)注，2月份消費增速從11.5%的高點快速回落至4.3%，并拉低了二季度GDP增速。雖然市場普遍認為“非典”對于經(jīng)濟只會造成階段性沖擊，然而在對于經(jīng)濟“短空長多”的一致預(yù)期中，債市又不約而同先對“短空”做交易，10Y國債利率正式向下突破了3%的阻力位。

從二季度開始，資金面整體逐步收斂，1Y國債利率從不到1.5%累計上行120bp至9月中旬的2.7%左右，而期間10Y國債利率卻實現(xiàn)不斷向下突破，導致期限利差大幅壓縮140bp左右至30bp。8月份開始，資金面的實質(zhì)性沖擊更加明朗化，華夏銀行等大盤股IPO以及央行通過發(fā)行央票主動回籠資金，導致交易所國債發(fā)行流標，利率加速調(diào)整。由于期限利差較窄，長端利率受到?jīng)_擊更大，最終以曲線的顯著熊陡收場。

2005.10.17-2005.10.28：被“欺騙”后暴力做多推動利率實現(xiàn)最后一躍，短端利率觸底后的硬約束最終導致債市出現(xiàn)恐慌性拋售。

2004年11月下旬1Y期央票發(fā)行利率調(diào)降開啟了一輪債券大牛市，到2005年10月，10Y國債利率累計下行幅度近300bp，從高點的5.2%到3.2%左右。進入8月份，對于短端利率已經(jīng)觸底幾乎已成為市場一致預(yù)期，彼時1Y其央票發(fā)行利率最低探至1.32%，O/N repo利率下行至1.10%附近。長端利率下行同時面臨政策面及資金面的阻力，疊加8月11日公布的CPI同比數(shù)據(jù)為1.8%，大超市場預(yù)期，10Y國債利率快速反彈至3.35%左右。然而，隨后CPI同比連續(xù)兩個月回落至0.9%，債市被8月份數(shù)據(jù)“欺騙”后演變?yōu)?ldquo;暴力”做多，長端利率一舉突破3%，最低下探至2.79%。

導致債市出現(xiàn)回調(diào)的主要原因在于短端利率觸底后形成硬約束，然而在長達近一年的政策利率不斷下調(diào)的氛圍中，市場對邊際變化喪失了敏感度，10月中旬央票發(fā)行利率首次上調(diào)1bp時被認為是“技術(shù)性失誤”，直至其后多次發(fā)行利率加速上調(diào)，才逐步被確認為貨幣政策轉(zhuǎn)向。而央行人士認為長期債券收益率和貨幣市場利率太低了，已經(jīng)存在較大風險的相關(guān)論調(diào)加劇了市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變，最終導致利率出現(xiàn)恐慌性拋售，10Y國債利率在13個交易日內(nèi)從2.93%快速上行至3.51%。

2006.1.24-2006.4.17 ：低通脹的預(yù)期延續(xù)導致利率總體低位震蕩，被忽視的“中美利差”沖擊首次進入債市視野。

2006年開年基本延續(xù)了2005年大牛市的基調(diào)，長期的低通脹環(huán)境逐步夯實了市場對于經(jīng)濟維持低位運行的預(yù)期。甫一開年，具有導向意義的1Y央票發(fā)行利率從1.90%回落至1.83%，帶動本處于低位的長端利率向下運行并再度突破3%的阻力位。進入2月份，央票發(fā)行規(guī)模上升且發(fā)行利率小幅走高，但對低通脹的主流看法非常堅實，曲線平坦化，長端利率在2.90-2.95%的窄幅區(qū)間震蕩，最高短暫上沖至2.97%。

進入4月份，市場對于加息預(yù)期開始升溫。一方面，2月份央行的說法“目前中國1年期票據(jù)利率比美國1年期同業(yè)拆借利率低300多點，這為中國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟政策提供了有利的空間”，由于央票利率逐步走高，市場開始預(yù)期通過加息緩解這樣的倒掛;另一方面，對于3月份信貸增速可能較高的擔憂，市場認為可能通過適當適時的加息以控制信貸增長。事實證明市場的預(yù)期是對的，4月28日晚間央行上調(diào)了貸款基準利率。

2008.12.12-2009.1.16：政策切換至應(yīng)對危機模式，短期內(nèi)多次降準降息推動利率“斷崖式”下行，先行指標回暖導致機構(gòu)拋售潮。

08年全球金融危機爆發(fā)，國內(nèi)貨幣政策從抑制通脹過熱風險快速切換至危機應(yīng)對模式，經(jīng)過三次雙降，超額準備金率從17.5%下調(diào)至15.5%，存款與貸款基準利率分別從3.87%、7.02%下調(diào)至2.25%和5.40%。年內(nèi)雖然經(jīng)歷了10月份30Y國債發(fā)行利率意外走高，以及11月份利率債供給壓力加大兩次沖擊，但長端利率幾乎還是實現(xiàn)了微弱調(diào)整后繼續(xù)下行，并于12月份正式突破3%。

從趨勢來看，08-09年我國經(jīng)濟經(jīng)歷了V型反彈，而09年1月份部分先行指標邊際回暖已是征兆：月初公布的PMI指數(shù)環(huán)比回升4.2%至45.3%;08年12月份貸款同比暴增7300億，M2同比上升3%至17.82%;鋼材、汽車銷售高頻數(shù)據(jù)量價齊升。在基本面向好的預(yù)期下，市場風險偏好回升，偏股型基金調(diào)倉并引致了做空資金押注，最終導致利率債被拋售。

2015.12.17-2016.12.2：美聯(lián)儲加息落定上演利空出盡的利好，資金空轉(zhuǎn)推動“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，超長牛市的結(jié)束起源于貨幣政策轉(zhuǎn)向，但市場對此后知后覺。

2014年以來的債市牛市是歷史上最長牛市，這一輪牛市因15年股災(zāi)被延長。當行情演繹到15年末已似乎有些脫離基本面的“超漲”嫌疑，PIM、CPI同比、工業(yè)增加值以及固定資產(chǎn)投資累計同比增速均有不同程度的邊際好轉(zhuǎn)，但市場對于貨幣政策仍將繼續(xù)放松的預(yù)期“異常”強烈。到12月17日美聯(lián)儲首次加息落地，國內(nèi)債市上演了利空出盡的利好，10Y國債利率快速突破3%，在短短8個交易日內(nèi)跌破2.80%。

隨后的近一年時間內(nèi)，10Y國債維持在2.64%-3.02%區(qū)間震蕩，期間利多與利空交替出現(xiàn)——16年初貸款放天量，多次關(guān)于降準預(yù)期落空，監(jiān)管開始關(guān)注債市通過委外、通道加杠桿風險;權(quán)威人士定調(diào)經(jīng)濟“L”型，黑色系商品暴跌，英國脫歐，發(fā)改委呼吁降準等。隨著8月份重啟14D和28D逆回購，貨幣政策已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)向，但類似于05年末，在長期的寬松氛圍中，市場對這樣的邊際變化反應(yīng)非常鈍化，牛市心態(tài)導致投資者仍以多頭思維對此進行解讀。直至11月份“再通脹”交易升溫，美國升息節(jié)奏加快，“金融防風險”導致嚴監(jiān)管沖擊來襲，利率走勢終被逆轉(zhuǎn)。

3.對于當前10年國債跌破3%可能性探討

截至上周五收盤，10Y國債估值收益率3.10%，活躍券180019收盤于3.12%，距離3%的“強阻力位”僅剩10bp左右。歷史上來看，3%并非鐵底，在02年、05年、08年以及15-16年大牛市均實現(xiàn)了有效突破，而在03年、06年延續(xù)了上一年牛市基調(diào)的氛圍中也都創(chuàng)下了“2”開頭的低點。

然而，歷次經(jīng)驗顯示，突破強阻力位或多或少都有些“非理性”意味，比如02年是我國首次經(jīng)歷長期深度通縮，03年則是由于“非典”的意外沖擊，05年被CPI短暫調(diào)升“欺騙”后暴力做多，08年經(jīng)歷了短期內(nèi)快速多次雙降，15-16年杠桿牛下的“資產(chǎn)荒”邏輯發(fā)酵。

行至當前，有幾大跡象顯示10Y國債收益率春節(jié)前后有破3%的可能：

其一，歷次利率突破的必要條件是資金面非常寬松，而近期央行寬松力度明顯加大。央行先是進行了TMLF定向降息，隨后緊接著公告進行降準，而上周第一個降準0.5%執(zhí)行的同時還加大了公開市場凈投放力度。臨近春節(jié)前，預(yù)計OMO操作仍將維持積極，對市場信心起到較大的提振作用。

其二，基本面處于長期弱勢是更為重要的基準條件。雖然推動利率突破的直接因素未必是經(jīng)濟指標走弱，但基本面處于長期弱勢格局是更為重要的必要條件。12月CPI、PPI超預(yù)期走弱、M1低位加劇市場對通縮擔憂，12月金融數(shù)據(jù)似強猶弱，社融存量增速繼續(xù)走低而信貸結(jié)構(gòu)較差，市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)難有信心。

其三，在數(shù)據(jù)及政策的“空窗期”債市走勢通常受到風險資產(chǎn)影響而此消彼長。目前風險資產(chǎn)的“春季躁動”持續(xù)性有待觀察，過去兩三周股市情緒修復過程中，利率債調(diào)整幅度有限，如果一旦A股重回跌勢，股債強弱的切換可能會推動長端利率下行。

從歷次10Y國債突破3%的規(guī)律來看，當前長端利率實現(xiàn)突破的兩大最有利因素已經(jīng)具備，后續(xù)一旦交易情緒有所恢復，長端利率逐步逼近3%甚至跌破3%的概率并不算低。

但就算短期內(nèi)10Y國債收益率破3%，后續(xù)繼續(xù)下行的空間可能會比較有限，比如春節(jié)后資金回流導致的流動性邊際收緊，經(jīng)濟指標未能“超預(yù)期”走弱，油價和美股上漲導致的風險偏好邊際修復，地方債供給速度加快，一季度社融大概率企穩(wěn)等因素都可能導致債市進入中期調(diào)整階段。因此下一階段，投資者需要提防長端利率的中期調(diào)整風險，仍應(yīng)維持利率債越漲越賣的操作策略。

(關(guān)鍵字：國債 收益率 跌破)