股市“春季躁動”往往來自于政策博弈。從邏輯上看，數(shù)據(jù)空窗期、政策增量信息多;從實證上看，次貸危機之后，一季度的行情和基本面數(shù)據(jù)間，整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2019年也不例外，漲幅較大的行業(yè)和板塊，大多具有政策博弈的因素。

風(fēng)險資產(chǎn)上漲對于債市來說，其實利多大于利空。相對于近期股市的表現(xiàn)，債市較為平淡。債市與風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)看似“脫節(jié)”，但股債的蹺蹺板仍然明顯，債市主要按照自身的資金面邏輯運行;股市躁動的動力更多來自于政策博弈，而債市對于政策的預(yù)期更足，反應(yīng)平淡是應(yīng)有之義;風(fēng)險資產(chǎn)難以V型反轉(zhuǎn)，躁動后歸于平靜，對于債市反而邊際利好。

展望后市，長端利率向下空間不大，但可能容得了一次躁動。從統(tǒng)計規(guī)律來看，長端利率運行沒有明確的一季度效應(yīng)，但是從主要矛盾、資金面、機構(gòu)行為來看，債市存在躁動的基礎(chǔ)。如果數(shù)據(jù)下滑程度超出預(yù)期(例如Q4的GDP為6.3%)，疊加風(fēng)險資產(chǎn)躁動隨時可能戛然而止，市場存在一波流“躁動”的可能，例如10年國債收益率試探3.0%阻力位，10年國開收益率跌破3.5%。如果真出現(xiàn)了這種情況，躁動之后債市必然進入中期維度的調(diào)整時間窗口。

正文

1.股市春季躁動年年有

日歷效應(yīng)(Calendar Effect)，指的是資本市場的與特殊的日子相關(guān)的異常行情。從歷史來看，A股存在比較顯著的日歷效應(yīng)，其中較為深入人心的就有“春季躁動”和“兩會行情”，從歷史來看，A股一季度的表現(xiàn)確實相對較好。

股市“躁動”往往來自于政策博弈。從邏輯上看，一季度部分重要數(shù)據(jù)存在空窗期，許多數(shù)據(jù)的解讀還有待觀察，同時疊加開年往往政策層面的增量信息較多，博弈政策存空間、有抓手。此外，從市場數(shù)據(jù)來看，次貸危機之后，一季度的行情和一季度的工業(yè)企業(yè)利潤代表的基本面，整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，和工業(yè)增加值、社融同比也有類似現(xiàn)象。總的來看，很難從整體上看到春季躁動和基本面的聯(lián)系，行情可能以博弈邏輯為主。

以2019年為例：截止1月17日，相對于年初低位，上證綜指反彈3.86%，上證50反彈4.50%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈3.04%。從行業(yè)和板塊上看，漲幅居前的新基建(特高壓、5G)、老消費(家電、食品飲料)、軍工等，大多可以找到比較明確的政策面因素。

2.債市的故事或有不同

與股市相比，債市顯得要平淡許多，從風(fēng)險偏好的角度似乎債市可能存在滯后調(diào)整的風(fēng)險，對此我們在此前報告《當(dāng)前債市的糾結(jié)：趨勢重要還是空間重要》中判斷，對于近期快速反彈后的風(fēng)險資產(chǎn)，我們傾向于認(rèn)為對于債市利多大于利空：

①從債市本身的趨勢來看，對于風(fēng)險資產(chǎn)行情反應(yīng)方向符合邏輯，只是幅度鈍化，股債蹺蹺板方向仍在。但同時，債市自身跟隨資金面交易的邏輯仍然相當(dāng)清晰。

②如前分析，躁動的背后更多的是對于政策的博弈，相對股市而言，債市對此的預(yù)期較足、反應(yīng)淡定也是應(yīng)有之義，降準(zhǔn)日和金融數(shù)據(jù)公布后的日內(nèi)走勢即是例證。

③股市春季躁動只是躁動，牛熊切換的點位尚難言出現(xiàn)。包括原油、美股、A股在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)，發(fā)生V型反轉(zhuǎn)的概率幾乎為零，這意味著，如果風(fēng)險資產(chǎn)重回跌勢，反而會對債市是利多因素。

3.債市會有春季躁動嗎?

如果說股市躁動后大概率歸于平靜，對于“見怪不怪”的債市邊際利好，那么更大膽一點的提問，債市會有“春季躁動”嗎?具體來看，我們對于歷史上債市一季度行情有如下總結(jié)：

①“躁動”占一半，近年來年初方向定調(diào)全年。從歷史上來看，長端利率在春季下行的幾率大致為一半。在2013年以前，年初行情常常在年中反轉(zhuǎn)，2013年以后，年初行情往往和全年大方向保持一致，年中“變調(diào)規(guī)律”不再出現(xiàn)。

②躁動矛盾：早期基本面為主，近年來政策意味更濃。大致脈絡(luò)上，市場一季度的主要矛盾完成了從基本面(通脹出現(xiàn)頻率較高，與歷史上CPI對于國債有很強的解釋力相吻合)向政策面的切換。

③資金面的身影。由于基本面數(shù)據(jù)空窗，年初債市更容易緊盯資金面，特別是近年來，基礎(chǔ)流動性投放改變后，精準(zhǔn)滴灌之下，市場開始從央行的操作細(xì)節(jié)來揣摩央行穩(wěn)健中性的貨幣政策的具體含義。

④投資者的行為。商業(yè)銀行追求票息、基金公司交易為主。大部分時間里，全國性商業(yè)銀行國債托管量同比增速與國債收益率正相關(guān)，而基金的國債托管量同比增速與國債收益率負(fù)相關(guān)。從勝率上來看，如果以國債托管數(shù)據(jù)反映出來的信息作為觀點，那么事后來看，銀行、保險和基金似乎沒有哪一方的勝率領(lǐng)先。

對于長端利率走勢的判斷：向下空間不大，但可能容得了一次躁動。如前總結(jié)，從統(tǒng)計規(guī)律來看，長端利率運行沒有明確的一季度效應(yīng)，但是從主要矛盾、資金面、機構(gòu)行為來看，債市存在躁動的基礎(chǔ)。

從主要矛盾來看，當(dāng)前牛市仍然是沿著貨幣政策確定性的寬松，寬信用仍不見效的邏輯前進。從降準(zhǔn)和融資數(shù)據(jù)公布后的市場反應(yīng)和路演交流來看，針對寬信用，市場對于開年總量放量有預(yù)期，更多的關(guān)注點落在融資結(jié)構(gòu)的問題上。對于資金面，市場的安全感較強，近期央行釋放的寬松信號無疑更加強化了市場信心。從機構(gòu)行為來看，資產(chǎn)荒邏輯雖然可能會孕育出信貸開門紅，但同時也帶來較強的配置力量，一級火熱與二級利率的糾結(jié)呈現(xiàn)出明顯的反差。

對于后市，我們維持此前大方向上的判斷，在利空與利多的交織中，利多在逐步出盡;在趨勢與空間的糾結(jié)中，空間限制會越來越強。但眼下，即使長端利率向下空間不大，但可能也容得下一次躁動，后續(xù)需要看下周公布的實體數(shù)據(jù)，市場情緒和預(yù)期如何反應(yīng)。如果數(shù)據(jù)下滑程度超出預(yù)期(例如Q4的GDP為6.3%)，疊加風(fēng)險資產(chǎn)躁動隨時可能戛然而止，市場存在一波流“躁動”的可能，例如10年國債收益率試探3.0%阻力位，10年國開收益率跌破3.5%。但如果真出現(xiàn)了這種情況，躁動之后債市必然進入中期維度的調(diào)整時間窗口。

(關(guān)鍵字：債市 躁動)