近期，發(fā)改委批復(fù)的基建項目投資額顯著增加。2018年12月以來，發(fā)改委共批復(fù)了基建相關(guān)項目5項，總投資額近8000億元，帶動四季度的項目批復(fù)總投資額達到了近5年來的高點。

雖然近期發(fā)改委批復(fù)的項目總投資額十分龐大，但其中80%的批復(fù)類型都是建設(shè)規(guī)劃，而可行性研究報告和核準的批復(fù)較少，因此批復(fù)的項目投資額中，大部分距離實際落地還需要較長的時間。

通常而言，可行性研究報告批復(fù)之后，鐵路建設(shè)項目有望在1年左右的時間內(nèi)開工，項目投資落地時間相對較短。而建設(shè)規(guī)劃批復(fù)之后，還要經(jīng)過可行性研究，距離項目實際開工則往往需要更長時間。對比上一輪基建項目批復(fù)高峰，近期批復(fù)的項目中可行性研究報告和核準的占比明顯下降，對基建投資的拉動力度可能小于較上一輪批復(fù)高峰。

雖然2018年12月發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告的基建項目總投資額超過了2015年9月，但實際計入固定資產(chǎn)投資項目批復(fù)總額的部分(可行性研究報告批復(fù)的投資額計入，而規(guī)劃的批復(fù)不計入)僅占7%，不足2015年9月的三分之一。

近期批復(fù)項目的較長工期也是制約其在短時間內(nèi)對基建形成有效拉動的重要因素。從項目工期來看，近期批復(fù)的鐵路和軌道交通項目規(guī)模較大，其項目工期也相對較長(平均約為5年)，總投資額中分攤到每一年的總投資額其實并不算多。

總體來看，雖然在投資額上，近期發(fā)改委批復(fù)基建項目的速度的確明顯加快，但由于這些項目中建設(shè)規(guī)劃占比較高，且項目工期較長，其在短期內(nèi)對基建投資增速的影響可能比較有限，近期可能并不會成為利率上行的有效推動力。

風險提示：基建項目投資落地速度超預(yù)期;國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力有所加大。

一、2018年12月，發(fā)改委批復(fù)項目近8000億元

2018年12月，發(fā)改委批復(fù)項目近8000億元近期，發(fā)改委批復(fù)的基建項目投資額顯著增加。2018年12月以來，發(fā)改委共批復(fù)了基建相關(guān)項目5項，總投資額近8000億元，帶動四季度批復(fù)的基建項目總投資額達到了近5年來的高點。12月發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告的6個項目中，3項為鐵路項目，2項為軌道交通[1]項目，1項為煤礦項目，其中，鐵路項目和軌道交通項目投資計入基建投資。

項目金額提升的主要原因是因為12月通過審批的基建項目均為投資規(guī)模巨大的鐵路和軌道交通項目。具體來看，3項鐵路項目總金額合計3385.6億元、2項軌道交通項目金額為4452.55億元，帶動12月發(fā)布批復(fù)公告的項目總投資達到7838億元，超過2018年前11個月總和[2]，同時也超過了2015年9月基建政策寬松時期7230億元的高點。

在12月密集批復(fù)的帶動下，2018年四季度發(fā)改委批復(fù)項目總投資額迎來高點。從發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告的項目來看，2018年四季度批復(fù)的各類基建項目總金額達到了1.16萬億[3]，與上一輪基建政策寬松周期中，2015年第三季度的項目批復(fù)高點持平。

二、近期批復(fù)項目多為建設(shè)規(guī)劃，落地尚待時日

雖然近期發(fā)改委批復(fù)的項目總投資額十分龐大，但由于大多數(shù)項目的批復(fù)類型都是建設(shè)規(guī)劃，而可行性研究報告和核準的批復(fù)占比較少，因此大部分距離實際落地還需要較長的時間。

從項目類型來看，近期批復(fù)的項目主要是鐵路項目和軌道交通項目，其中鐵路項目批復(fù)分為可行性報告和規(guī)劃兩種，而軌道交通項目則通常只在建設(shè)規(guī)劃階段才會由發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告。

具體來看，在鐵路項目方面，依項目所處階段的不同，發(fā)改委的批復(fù)通告類型有可行性研究報告和建設(shè)規(guī)劃兩種。其中，可行性研究報告批復(fù)之后，鐵路建設(shè)項目有望在1年左右的時間內(nèi)開工，項目投資落地時間相對較短。而建設(shè)規(guī)劃批復(fù)之后，還要經(jīng)過可行性研究，距離項目實際開工則往往需要更長時間。同時，建設(shè)規(guī)劃中常包含多個不同的建設(shè)項目，首個項目開工之后，其他項目的開工進度可能繼續(xù)延后，從而進一步拉長項目投資的落地時間。

舉例來看，在以往批復(fù)的大規(guī)模鐵路項目中，贛州至深圳鐵路(總投資為320.65億元)的可行性研究報告于2016年10月9日通過發(fā)改委批復(fù)。2017年10月30日，該鐵路廣東段實際開工，距離批復(fù)的時間間隔約為1年。而對于建設(shè)規(guī)劃來說，以浙江省都市圈城際鐵路項目(總投資為1305億元)為例，其建設(shè)規(guī)劃的批復(fù)時間是2014年12月16日，直到2016年至2017年間，規(guī)劃中的各個區(qū)段才開始陸續(xù)建設(shè)開工，投資額的落地進度明顯更慢。

在軌道交通項目的審批方面，國家發(fā)改委僅在項目的建設(shè)規(guī)劃階段發(fā)布批復(fù)公告，項目投資的實際落地時間可能較長。根據(jù)軌道交通項目的審核流程，項目的前期籌備階段可分為線網(wǎng)規(guī)劃，建設(shè)規(guī)劃和可行性研究等不同階段。與鐵路項目不同的是，軌道交通項目只有審批級別最高的建設(shè)規(guī)劃階段需要經(jīng)國家發(fā)改委審批，并發(fā)布相應(yīng)的批復(fù)公告。在建設(shè)規(guī)劃報告及其配套文件準備齊全后，省級發(fā)改委聯(lián)合省住建廳將材料上報國家發(fā)改委，并抄送住建部進行審批[4]。而后續(xù)的可行性研究研究等階段，國家發(fā)改委均不再單獨發(fā)布批復(fù)公告。

舉例來看，濟南市城市軌道交通近期建設(shè)規(guī)劃(總投資額為437.2億元)在2014年12月26日通過國家發(fā)改委批復(fù)， 2015年7月，規(guī)劃中的首條線路(1號線)開始開工建設(shè)，而R3和R2號線的開工建設(shè)時間則是2016年的6月和12月，項目總投資在建設(shè)規(guī)劃批復(fù)之后仍需要較長的時間才能逐步落地。

總體來說看，近期批復(fù)的基建項目投資中絕大部分可能很難在短期內(nèi)實際落地。從發(fā)改委2018年四季度發(fā)布的項目批復(fù)公告來看，1.16萬億的項目投資總額中，屬于可行性研究報告批復(fù)的項目投資額為1916億，僅占總投資額的17%，其余83%均為建設(shè)規(guī)劃(近期國家發(fā)改委發(fā)布的基建項目批復(fù)通告中并無核準類型)，這意味著這些項目投資中有望在較短時間內(nèi)落地的部分占比較少，能夠在年內(nèi)對基建形成實際拉動的部分可能不大。

對比2018年末和2015年的上一輪基建項目批復(fù)高峰，本輪批復(fù)的項目中可行性研究報告和核準[5]的占比明顯下降，對基建投資的拉動力度可能小于上一輪批復(fù)高峰。在2015年的上一輪基建政策寬松周期中，基建項目的密集批復(fù)集中在9月。比較2018年12月和2015年9月的兩輪基建項目批復(fù)高峰，可以發(fā)現(xiàn)2015年9月批復(fù)的16個基建項目中，建設(shè)規(guī)劃僅為4個，其余12個均為可行性研究報告和項目核準。2018年12月批復(fù)的5個基建項目中，建設(shè)規(guī)劃的占4項，而可行性研究報告僅占1項。

從投資金額來看，15年9月批復(fù)的基建項目總投資額為7230億元，少于2018年12月的7838億元。但其中可行性研究報告和核準的批復(fù)金額為1613億元，高于2018年12月的552億元，而建設(shè)規(guī)劃占77.7%，顯著低于2018年12月的93%。這意味著，雖然2018年12月發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告的基建項目總投資額超過了2015年9月，但實際計入固定資產(chǎn)投資項目批復(fù)總額的部分(可行性研究報告批復(fù)的投資額計入，而規(guī)劃的批復(fù)不計入)僅占7%，不足2015年9月的三分之一。

除了大量建設(shè)規(guī)劃的批復(fù)導(dǎo)致項目投資落地周期較長外，近期批復(fù)項目的較長工期也是制約其在短時間內(nèi)對基建形成有效拉動的重要因素。近期批復(fù)的鐵路和軌道交通項目均屬大型項目，其項目工期也相對較長，總投資額中分攤到每一年的總投資額其實并不算多。以2018年12月發(fā)布批復(fù)公告的5個鐵路和軌道交通項目為例，項目的工期均在4-6年間，以5年的平均工期大致估算，12月批復(fù)的近8000億基建項目總投資中，每年對基建形成拉動的部分僅為約1500億，結(jié)合建設(shè)規(guī)劃批復(fù)的距離實際開工的時間可能較長，今年有望落地的投資規(guī)�？赡苓�將進一步下降。

三、項目批復(fù)加速，短期內(nèi)對債券市場沖擊有限

綜合項目從審批到開工時間較長和項目工期較長兩方面考慮，我們認為，雖然近期發(fā)改委批復(fù)基建項目的投資額明顯增多，但由于這些項目中建設(shè)規(guī)劃占比較高，距離實際開工的時間較長，且項目工期也較長，其在短期內(nèi)對基建投資增速的影響可能比較有限。

參考上一輪基建項目的集中審批時期，2015年9月基建項目批復(fù)達到高點后，基建投資增速在2016年一季度迎來反彈，間隔時間約為半年。并且，推動反彈的部分基建投資很可能來自于更早通過批復(fù)的基建項目(2014年9月也出現(xiàn)過一輪基建項目的批復(fù)高峰，其投資可能對后續(xù)的基建投資增速形成支撐;同時，2015年1-8月發(fā)改委發(fā)布批復(fù)公告的基建項目總額高達9817億元，超過2018年1-11月的6604億)。

對比之下，2018年12月批復(fù)的基建項目中，有望在短期內(nèi)落地的項目較少，項目工期較長，且前期批復(fù)的數(shù)量也明顯少于上一輪集中批復(fù)。因此，近期通過批復(fù)的基建項目對于基建投資增速的拉動效應(yīng)，相對上一輪傳導(dǎo)更慢、幅度也較小，預(yù)計短期內(nèi)對債券市場的影響可能也會比較有限。

注：

[1]主要是地鐵。

[2]此處統(tǒng)計口徑為發(fā)改委在通知中單獨發(fā)布批復(fù)公告的項目總金額，并非發(fā)改委在發(fā)布會中公布的月/季度固定資產(chǎn)投資項目批復(fù)總額(部分項目并未單獨發(fā)布批復(fù)公告)。

[3] 此處統(tǒng)計的批復(fù)總投資額與發(fā)改委按月/季度公布的固定資產(chǎn)投資項目批復(fù)總額在口徑上存在區(qū)別，本文的口徑包含了建設(shè)規(guī)劃項目批復(fù)的投資額，而固定資產(chǎn)投資項目批復(fù)總額并未納入建設(shè)規(guī)劃，且加入了為單獨發(fā)布批復(fù)公告的項目批復(fù)金額。

[4]其中，第一輪建設(shè)的項目由發(fā)改委審查后上報國務(wù)院審批，而非第一輪建設(shè)的項目則由國家發(fā)改委審批后，由國家發(fā)改委批復(fù)完成后報送國務(wù)院備案。

[5]核準批復(fù)后，項目投資的落地速度同樣快于建設(shè)規(guī)劃。

(關(guān)鍵字：基建 投資 狂奔)