據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，布倫特原油一度沖破80美元，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)迎來(lái)8元時(shí)代，無(wú)論是市場(chǎng)中人還是普羅大眾，最近都感受到“商品之王”的一波凌厲漲勢(shì)。

近期，商品在大類資產(chǎn)中脫穎而出，然而股市滲透出的寒意，仍在述說(shuō)著經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)實(shí)�；�于“美林時(shí)鐘”的視角，通脹預(yù)期的發(fā)酵，為商品牛市提供“溫床”，但缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求擴(kuò)張的支撐，商品市場(chǎng)難以全面上漲，年內(nèi)仍以結(jié)構(gòu)性行情為主。

“跑得快”不如“跑得久”

今年上半年，大類資產(chǎn)的脈動(dòng)節(jié)奏比較清晰，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，可概括為一句話——“債券和股票列兩端，商品行走在中間”。

上半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)幾乎是一枝獨(dú)秀，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率整體下行，債券市價(jià)節(jié)節(jié)走高，賺錢效應(yīng)比較突出。成交較活躍的10年期國(guó)開債到期收益率從年初時(shí)最高5.13%降至最低4.05%，下行超過(guò)100基點(diǎn)。要知道，在全球流動(dòng)性收縮的大環(huán)境下，今年海外債券市場(chǎng)多處于熊市，同期，10年期美國(guó)國(guó)債收益率上行了近50基點(diǎn)。

上半年，A股市場(chǎng)在全球股市的表現(xiàn)也很“突出”，只不過(guò)體現(xiàn)為調(diào)整幅度的領(lǐng)先，上證綜指從1月份高點(diǎn)回落了超過(guò)20%。與債券、股票均有些“極端”的走勢(shì)相比，上半年商品市場(chǎng)表現(xiàn)中規(guī)中矩，南華商品指數(shù)在前6個(gè)月累計(jì)小跌1.51%，大類指數(shù)中，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)微漲，金屬和能化指數(shù)小跌，市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的震蕩走勢(shì)、結(jié)構(gòu)性行情。

下半年以來(lái)，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)悄然出現(xiàn)新變化，在債市上漲逐漸后繼乏力，而A股依舊陰跌不止的時(shí)候，商品開始脫穎而出。7月下旬開始，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)有所回調(diào)，10年期國(guó)開債收益率一度回到4.3%附近，近期以低位震蕩為主。股指運(yùn)行重心還在繼續(xù)下移，尤其是10月以來(lái)A股加速探底，上證綜指一度跌破2500點(diǎn)，10月19日在創(chuàng)出2449.20點(diǎn)的近4年新低后出現(xiàn)反彈。商品市場(chǎng)不僅保持了穩(wěn)中有升的勢(shì)頭，而且步伐加快。到10月19日，南華商品指數(shù)已較6月末上漲4.84%，10月10日，該指數(shù)一度漲至1487點(diǎn)，逼近2017年8月份的高位。在以蘋果期貨為代表的農(nóng)副產(chǎn)品上漲放緩的同時(shí)，化工、煤焦鋼礦等工業(yè)品接過(guò)了上漲接力棒。

俗話說(shuō)，“跑得快”不如“跑得久”，笑到最后的才是贏家。幾乎從2016年開始，商品市場(chǎng)就保持穩(wěn)健上行的姿態(tài)，這一期間，股票和債券市場(chǎng)則幾經(jīng)沉浮、大起大落。

光有通脹可能不夠

在商品價(jià)格走勢(shì)中，供需始終是最基礎(chǔ)的影響因素，而供需最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面。“價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的映射，經(jīng)濟(jì)的變化會(huì)投映在商品、權(quán)益、債券等一系列資產(chǎn)上。”廣發(fā)證券(000776,股吧)首席宏觀分析師郭磊稱。

在2016年以來(lái)，商品市場(chǎng)的上漲，在較長(zhǎng)一段時(shí)間里體現(xiàn)的是全球經(jīng)濟(jì)走向共同復(fù)蘇的軌跡，以及衍生于此的再通脹邏輯。如果將商品、股票和債券等幾類資產(chǎn)的表現(xiàn)做一個(gè)對(duì)比，就會(huì)看出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這條主線的影響力。

2016年至2017年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)漸趨明顯，需求的改善對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)形成支撐。不光是國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)，國(guó)際上較有代表性的CRB指數(shù)，也基本是在2016年初見底后步入新一輪上行過(guò)程。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利的改善，逐漸動(dòng)搖了低利率環(huán)境的基礎(chǔ)，從2016年四季度開始，我國(guó)貨幣政策逐漸回歸中性、金融去杠桿的大幕拉開，債市結(jié)束了“史上最長(zhǎng)牛市”，緊接著便迎來(lái)慘烈熊市，調(diào)整一直持續(xù)在今年1月中旬才算結(jié)束。而如果從上證綜指走勢(shì)上看，從2016年1月到2018年1月，A股其實(shí)也可歸類為“慢牛”行情。

商品與股票走強(qiáng)、債市走弱，按照“美林時(shí)鐘”理論，這主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭向上的時(shí)期，這與2016年至2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)的基本表現(xiàn)是相符的。

沿著這一發(fā)展方向，如果經(jīng)濟(jì)保持良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，需求擴(kuò)張與價(jià)格上漲有望形成正反饋，推動(dòng)商品在大類資產(chǎn)中脫穎而出。在“美林時(shí)鐘”上，這一階段被稱為“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”時(shí)期，也就是經(jīng)濟(jì)增速加快與通脹壓力加大并存的時(shí)期。“美林時(shí)鐘”理論提出，在“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”階段，商品將成為大類資產(chǎn)的贏家，此時(shí)現(xiàn)金價(jià)值受到通脹的侵蝕，潛在的貨幣政策收緊則令債券承壓，股票市場(chǎng)上，表現(xiàn)最好的將是與大宗商品聯(lián)動(dòng)緊密的品種。

今年以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格持續(xù)波動(dòng)上行，撩撥著投資者神經(jīng)。本月初，國(guó)際油價(jià)觸及4年來(lái)高位，NYMEX原油期貨一度升至76.90美元，布倫特原油期貨價(jià)格則漲破80美元關(guān)口，最高至86.74美元。作為最基礎(chǔ)能源，原油被稱為“商品之王”，其對(duì)全球通脹形勢(shì)和預(yù)期有著很大影響。伴隨著油價(jià)上漲，通脹壓力開始上升，美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）的收益率持續(xù)上行，到目前為止，5年期TIPS利率已升至1.04%，而2017年9月份這一數(shù)值還在0附近，2017年末時(shí)也不到0.4%。

國(guó)際油價(jià)上漲給我國(guó)能源、化工等諸多產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)漲價(jià)壓力，特別是在人民幣對(duì)美元貶值的情況下。9月以來(lái)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)已四連漲。而受異常天氣、牲畜疫情、供給約束等多種影響，今年部分時(shí)期國(guó)內(nèi)食品價(jià)格、部分工業(yè)品漲價(jià)較明顯，幾度引起對(duì)通脹的討論，CPI同比增速在7月重新升破2%，9月已進(jìn)一步漲至2.5%。

在通脹預(yù)期抬頭的氛圍中，最近兩三個(gè)月，商品跑贏債券和股票，在大類資產(chǎn)中脫穎而出。然而，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)滲透出的寒意，照射出經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的現(xiàn)實(shí)；債券市場(chǎng)自年初以來(lái)重新走牛，也在相當(dāng)程度上仰仗經(jīng)濟(jì)下行壓力的浮現(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局本月19日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)第三季度GDP增長(zhǎng)6.5%，增速接近全球金融危機(jī)后的最低值。

缺少了需求的強(qiáng)力支撐，通脹能掀起多大的風(fēng)浪，漲價(jià)的故事還能有多大的想象空間，這將是商品市場(chǎng)不得不面對(duì)的問題。分析人士指出，通脹預(yù)期的發(fā)酵，固然為商品牛市提供“溫床”，但缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求擴(kuò)張的支撐，商品與全面牛市恐仍有差距。

只要不衰退 表現(xiàn)不會(huì)差

從全球范圍來(lái)看，再通脹的環(huán)境沒有發(fā)生根本變化，暫時(shí)還難以看到通脹預(yù)期的退潮，商品價(jià)格走勢(shì)仍將具備一定支撐。

不少業(yè)內(nèi)人士提示，這一輪油價(jià)上漲，有需求推動(dòng)的成分，但供給端的影響更加不容忽視，OPEC對(duì)產(chǎn)出的管控，疊加伊朗制裁等地緣政治因素，使得原油供給持續(xù)存在約束，油價(jià)可能保持高位運(yùn)行。

其實(shí)，近些年，供給對(duì)商品價(jià)格的影響在國(guó)內(nèi)體現(xiàn)得更明顯。供給側(cè)改革及環(huán)保限產(chǎn)等，造成的供給結(jié)構(gòu)性短缺，使得部分工業(yè)品價(jià)格上漲與需求之間出現(xiàn)了脫軌的現(xiàn)象。

綜合來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大格局沒有根本變化，加上供給、地緣政治、市場(chǎng)情緒等因素的影響，商品漲價(jià)現(xiàn)象還將在一定范圍內(nèi)存在，通脹預(yù)期的消退需看到經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)更明顯的調(diào)整信號(hào)。

基于“美林時(shí)鐘”的視角，在通脹上升的時(shí)期，無(wú)論經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇、過(guò)熱還是滯脹的階段，商品在大類資產(chǎn)中的排序都不會(huì)太差，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，商品行情特別是結(jié)構(gòu)性行情依然值得期待。

民生證券策略團(tuán)隊(duì)指出，當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，而油價(jià)、食品和房租均存在上漲壓力，需警惕滯脹風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回測(cè)結(jié)果，滯脹周期中資產(chǎn)的收益率排序?yàn)椋捍笞谏唐?gt;現(xiàn)金/債券>權(quán)益資產(chǎn)，大宗商品中建議關(guān)注原油、黃金與農(nóng)產(chǎn)品。

興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，今年以來(lái)商品已是中國(guó)資產(chǎn)中相對(duì)收益最強(qiáng)的資產(chǎn)，但今年商品的內(nèi)部分化非常明顯，與去年幾乎是全面上漲不同，今年與消費(fèi)更為相關(guān)的有色板塊表現(xiàn)相對(duì)較弱。也即，在需求不強(qiáng)的制約下，商品可能難以全面上漲，但結(jié)構(gòu)性特征會(huì)比較明顯，相對(duì)看好黃金。

從前期表現(xiàn)來(lái)看，與供給端聯(lián)系更緊密的商品表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，與需求端聯(lián)系更緊密的表現(xiàn)相對(duì)較弱，這一特征，有望在今后一段時(shí)間繼續(xù)存在，也為投資品種遴選提供了一定的參考。

其他資產(chǎn)方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，給予債市基本面支撐，寬信用進(jìn)展尚不明顯、寬貨幣格局穩(wěn)固，也決定了債市下跌風(fēng)險(xiǎn)有限，但中美利差收窄、通脹預(yù)期抬頭以及供給壓力的存在，仍然制約著利率大幅下行。考慮到年底機(jī)構(gòu)傾向于保收成，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，四季度債市仍以震蕩為主。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加利率上升，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然不利。但A股估值已處于低位，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)反映比較充分，長(zhǎng)期看已具備較好配置價(jià)值。中金公司研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前股債性價(jià)比正發(fā)生轉(zhuǎn)換，國(guó)債收益率與股息率利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，股市性價(jià)比正在逐漸凸顯。

(關(guān)鍵字：布倫特原油 成品油價(jià) 美林時(shí)鐘 大宗商品 工業(yè)品)