北京時間11月26日，一年前，隨著美聯(lián)儲開始實施量化緊縮收縮其資產(chǎn)負債表，《流動與流動性》(FlowsandLiquidity)一書的作者、摩根大通(106.65,-0.99,-0.92%)的策略師尼古拉斯-潘尼吉左格魯(NikolaosPanigirtzoglou)預(yù)測，對于政府債券的總供求平衡，G4央行購買債券在2018年相對于2017年下降超過1萬億美元將是一個關(guān)鍵驅(qū)動因素的變化，并將導(dǎo)致廣泛的高收益。可以肯定的是，隨著10年期美債收益率從一年前的2.33%升至本月早些時候的3.24%的多年高點，隨著全球政府債券收益率也出現(xiàn)實質(zhì)性回升，這一預(yù)測已被證明是準確的。

摩根大通的錯誤之處就在于，它估計非央行對政府債券的需求也會相應(yīng)回升。正如潘尼格左格魯承認的那樣，他對短期內(nèi)的需求過于樂觀。

因此，隨著所有資產(chǎn)類別的交易員們都將注意力集中在美債收益率的下一步走勢上，這位摩根大通策略師重新審視了之前對全球債券供求的分析，納入了對2018年和2019年余額的最新供應(yīng)預(yù)測。

“鑒于今年債券供應(yīng)過剩出現(xiàn)了自2010年以來最大的增長，正如我們上周所指出的，美聯(lián)儲的持續(xù)加息，導(dǎo)致了金融環(huán)境的收緊，這種收緊一直在市場中回蕩，人們對明年的形勢非常感興趣。”

隨著美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表正常化進程開始加速，2019年受到格外的關(guān)注。只有在2018年第四季度，允許展期的到期債券數(shù)量的月度上限才達到500億美元/月的穩(wěn)定水平，這與2018年量化緊縮(QT)剛剛啟動時不同，這將導(dǎo)致凈供應(yīng)量進一步增加，需要逾1000億美元的市場消化。

這不僅僅是美聯(lián)儲：歐洲央行將在今年12月結(jié)束其量化寬松政策的采購，日本央行將在2019年把債券購買逐步放緩至30萬億日元，而今年約為40萬億日元，摩根大通指出，G4資產(chǎn)負債表的整體收縮意味著，明年市場需要消化不受價格影響的逾4000億美元量化寬松需求的進一步下降。

壞消息是：把供需兩方面的影響加在一起，G4央行的資金流明年似乎將進一步減少5500億美元。

這就引出了一個問題：未來一年，需求是否會逐漸增加以抵消來年供應(yīng)的大幅凈增長？摩根大通的回答并非債券多頭所期待的。

為了回答2019年利率的關(guān)鍵問題，以下是摩根大通對可能抵消央行資金流持續(xù)變化的潛在需求來源的看法。這種變化顯然對2018年的債券收益率構(gòu)成了上行壓力。

商業(yè)銀行的需求

這是2018年需求令人失望的最大原因。潘尼格左格魯表示，他原本預(yù)計G4商業(yè)銀行將抵消央行今年逾1萬億美元資金流動中的約5000億美元。這是基于一種估計，即過去5年G4國家央行購買的7萬億美元量化寬松債券，使商業(yè)銀行積累的債券比沒有實施量化寬松時少了約3萬億美元。然而，根據(jù)潘尼格左格魯?shù)恼f法，央行對2018年G4銀行債券需求的最新估計顯示，這些債券僅抵消了央行2000億美元左右的量化寬松流動性轉(zhuǎn)移，“即乘數(shù)約為0.2，而不是略高于我們預(yù)期的0.4”。

作為相對于基本預(yù)期而言需求疲軟的主要原因，這位摩根大通策略師指出，美國各銀行已于2018年停止積累過剩存款，從而降低了增持流動資產(chǎn)的必要性。

此外，美國各銀行今年的總資產(chǎn)增長實際上自2010年以來首次陷入停滯。此外，在需要積累更多流動資產(chǎn)之前，美國各銀行似乎擁有充足的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)(HQLA)，足以吸收外匯儲備的部分減少。也就是說，由于美債相對于隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)已大幅貶值，這增加了它們對銀行作為監(jiān)管目的而持有HQLA的吸引力。

此外，鑒于G4央行資金流持續(xù)下滑，摩根大通預(yù)計G4商業(yè)銀行明年也將為這一下滑做出一定抵消。

然而，考慮到今年這一抵消的疲軟，我們采用更為溫和的0.2倍乘數(shù)作為保守估計，這將使我們在2019年的商業(yè)銀行需求增加約1000億美元。

不幸的是，這還遠遠不足以抵消凈供應(yīng)的大幅增長，這就把我們帶到了潛在增量需求的第二大來源，即……

零售債券需求

與對商業(yè)銀行樂觀的需求預(yù)測類似，零售債券需求也出現(xiàn)了相對于摩根大通今年預(yù)期的最大惡化。繼去年逾8000億美元的債券需求之后，摩根大通此前預(yù)計，今年的需求背景變化相對較小。但在1月出現(xiàn)非常強勁的資金流入之后，1月、2月股市調(diào)整后的債券需求非常疲軟，目前折合成年率的2018年債券需求為3200億美元。這一增速與2015年一樣疲弱，在過去10年里，只有2011年和2013年的債券需求數(shù)據(jù)有所下降。與2016年類似，摩根大通預(yù)計2019年需求將從今年的疲軟中有所復(fù)蘇，但只預(yù)計債券需求相對保守地增長約800億美元，接近過去十年平均年度債券需求的中間值，約為4800億美元的水平。

因此，隨著傳統(tǒng)上最大的兩個債券需求來源——商業(yè)銀行和散戶投資者——注定會進一步令人失望，這讓我們看到2019年債券需求的第三個潛在來源。

外國官方需求

正如我們最近幾周所討論的，與上述兩類需求偏差保持一致，相對于IMF數(shù)據(jù)顯示的今年上半年折合成年率的2300億美元，新興市場外匯儲備增長在今年下半年有所放緩。事實上，摩根大通對下半年到12月底的新興市場外匯儲備增長的估計是適度的減少約150億美元，或許部分原因在于最近油價暴跌，這直接影響了石油美元循環(huán)途徑中對美債的相互需求，這使得2018年的儲備增長年化速度降至1300億美元，比去年減少約1000億美元。

養(yǎng)老基金需求

四大需求類別中有三個將令人失望，剩下一個潛在的需求來源是養(yǎng)老基金。

首先，正如摩根大通所指出的，該機構(gòu)目前只有各央行資金流出版物中截至第二季度關(guān)于G4養(yǎng)老基金需求的數(shù)據(jù)，這意味著總需求折合成年率為7000億美元。這是略高于今年年初預(yù)期，反映了特定的由美國養(yǎng)老基金產(chǎn)生的強勁需求，其中，私人固定收益養(yǎng)恤基金供資狀況的顯著改善主要是由用來貼現(xiàn)未來負債的利率上升所推動的。實際上，在截至10月底的一年中，彭博美國企業(yè)Aa多頭指數(shù)(longAaindex)的收益率上升了略高于80個基點。由于負債價值下降超過7%，而資產(chǎn)回報率由于10月份的調(diào)整也為負2%，關(guān)于100家最大的固定收益養(yǎng)老金計劃的Milliman數(shù)據(jù)顯示，基金狀況有所改善。

資金比率的改善促使這些養(yǎng)老基金增加對債券的配置，以鎖定這種改善。對于潘尼吉左格魯來說，這意味著養(yǎng)老基金和保險公司的需求將在2019年繼續(xù)保持。盡管如此，上述策略師仍將一些溫和的均值回歸因素考慮在內(nèi)，從今年的折合成年率的7000億美元，降至明年的約6000億美元，仍高于過去10年約5000億美元的年均需求。

綜上所述

綜合這些對全球債券需求的不同影響，包括日本央行和歐洲央行凈購買量的下降，以及上述其他債券投資者的適度抵消，摩根大通現(xiàn)在預(yù)計明年債券需求將進一步大幅下降約3500億美元。事實上，正如下圖所示，對債券需求的五個主要來源進行總結(jié)表明，2019年的合并債券需求將是自2008年以來的最低水平，正如美聯(lián)儲當年推出量化寬松政策，利率和收益率跌至歷史低位。

與此同時，在債券供應(yīng)方面，摩根大通預(yù)計貼現(xiàn)率政府債券和差價產(chǎn)品發(fā)行量將小幅增長。對于美債，該行認為凈發(fā)行量將增加約1600億美元，包括擴大財政赤字的影響以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正�；�的增加，而對于其他貼現(xiàn)率政府債券而言，其認為溫和下降主要是由于減少歐元區(qū)政府債券發(fā)行量�？傮w而言，摩根大通預(yù)計全球債券凈供應(yīng)量將增加約1300億美元。

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總體而言，3500億美元的債券需求減少和1300億美元的債券供應(yīng)增加，讓潘尼格左格魯擔心，2019年債券供需平衡凈減少約4800億美元，而今年約為8300億美元。

一些最后的警告意見：

我們注意到2018年債券需供平衡惡化遠遠高于我們一年前的預(yù)期，當時我們不僅高估了散戶投資者的需求(這是我們最大的預(yù)測誤差)，而且還包括外匯儲備經(jīng)理和商業(yè)銀行的需求。

總而言之，這家美國最大銀行警告稱，“我們預(yù)計明年債券供需平衡的持續(xù)惡化，將在2019年對收益率構(gòu)成進一步上行壓力。”

而且由于起初是漸進的，然后美債收益率突然大幅飆升，推動10月份股市暴跌，此后也影響了11月的回報，交易者將特別關(guān)注摩根大通對2019年凈需求不足的評估，因為如果預(yù)測準確，這將表明需求出現(xiàn)的唯一途徑，是收益率大幅上調(diào)以及所有其它風險產(chǎn)品的副作用涌現(xiàn)。

(關(guān)鍵字：摩根大通)