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【半年度報告-銅】銅價難起波瀾

2017-7-7 9:21:57來源:東證衍生品研究院作者:
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  • 銅礦供給從緊趨松,成本曲線由升轉(zhuǎn)降
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  • 銅價

報告日期:2017年7月3日

★銅礦供給從緊趨松,成本曲線由升轉(zhuǎn)降:

海外銅礦供給干擾解除,新干擾出現(xiàn)之前,受盈利改善預期推動,產(chǎn)量修復料將加速,銅礦供給將從緊向松逐漸過渡;能源價格重心下移,資源國貨幣兌美元貶值,下半年全球銅礦平均現(xiàn)金成本將由前期的回升再度轉(zhuǎn)向下移。

★礦產(chǎn)銅產(chǎn)量修復加速,再生銅增產(chǎn)尚未結(jié)束:

加工費止跌回升,檢修陸續(xù)結(jié)束,新增產(chǎn)能投產(chǎn)或爬產(chǎn),國內(nèi)礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量修復料將加速,精廢價差仍處于同期高位,國內(nèi)再生精煉銅增產(chǎn)料將延續(xù),總體上國內(nèi)精煉銅供給釋放有望提速。銅礦供給恢復正常之后,海外精煉銅供給也將逐漸修復。

★終端需求穩(wěn)中趨降,加工環(huán)節(jié)“蓄水”弱化:

電力行業(yè)銅需求下半年好于上半年,家電、建筑行業(yè)銅需求下半年弱于上半年,國內(nèi)銅終端需求整體上或穩(wěn)中趨降,需求暫時不存在失速風險。國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈加工環(huán)節(jié)“蓄水”功能弱化,下半年庫存壓力恐向冶煉端轉(zhuǎn)移。外需繼續(xù)向好,不過增長的不穩(wěn)定性或有增強。

★投資建議:

下半年銅供需矛盾將逐漸累積,漸進式困局下,銅價難有大幅上漲,但由于需求暫不存在失速風險,而供給修復尚需時日,銅價也暫難出現(xiàn)趨勢性下跌。下半年銅價受宏觀因素影響增大,走勢上震蕩可能性更大,但重心將逐漸下移,主力合約震蕩區(qū)間或在(40000,49000)元/噸,建議投資者在降低杠桿的情況下參與逢高沽空,中長線思維為主。

★風險提示:

終端需求顯著回暖;銅礦供給干擾增強。

1、銅礦供給從緊趨松,成本曲線由升轉(zhuǎn)降

1.1、銅礦投資繼續(xù)萎縮,遠期供給料將放緩

海外銅礦投資增速整體繼續(xù)放緩,主要銅礦運營商并沒有因為盈利恢復、資產(chǎn)負債表改善而選擇擴大銅礦投資。一方面,債務水平依然較高,融資成本繼續(xù)上升,銅礦盈利雖有修復,但這部分盈利大部分被新舊債務鎖定,企業(yè)很難把盈利轉(zhuǎn)化成投資;另一方面,礦商對未來三年銅礦的運營前景心存疑慮,同時,部分資源國由于大選、地緣政治等問題,其礦業(yè)政策面臨較大不確定性,這也抑制了礦商的投資意愿。海外銅礦投資增速放緩,尤其是勘探及新礦可研支出收縮,將為未來銅礦產(chǎn)能增速進一步放緩埋下伏筆,我們認為這種局面至少將持續(xù)到2018年,在此之前,銅礦投資恐不會出現(xiàn)明顯恢復。

與海外銅礦投資相反,國內(nèi)主要銅企與資本對海外礦山的投資則在提速,但主要集中在資產(chǎn)并購與在建項目兩個方面,對勘探及可行性研究的投資,中資企業(yè)及資本也是興趣索然。綜合來看,全球銅礦新礦開發(fā)將面臨持續(xù)萎縮的風險,這可能導致未來3年銅礦新增投產(chǎn)放緩,部分銅礦運行商新老礦山的接替將面臨考驗,未來3年銅礦產(chǎn)能增速或?qū)⒊掷m(xù)放緩。

與海外銅礦投資相反,國內(nèi)主要銅企與資本對海外礦山的投資則在提速,但主要集中在資產(chǎn)并購與在建項目兩個方面,對勘探及可行性研究的投資,中資企業(yè)及資本也是興趣索然。綜合來看,全球銅礦新礦開發(fā)將面臨持續(xù)萎縮的風險,這可能導致未來3年銅礦新增投產(chǎn)放緩,部分銅礦運行商新老礦山的接替將面臨考驗,未來3年銅礦產(chǎn)能增速或?qū)⒊掷m(xù)放緩。

對于下半年的行情,銅礦投資萎縮的主要影響在于市場對遠期銅礦供給收縮的預期,目前這種預期與銅礦的經(jīng)營環(huán)境有一定的負相關(guān)性,即銅礦運營環(huán)境越差,市場對供給收縮的預期越強,反之亦然。綜合前面的分析,以及考慮到銅礦運營環(huán)境在下半年可能變得更差,我們認為市場對遠期銅礦供給收縮的預期在下半年可能會進一步增強,這無疑將會對銅價形成某種支撐。

2.2、銅礦供給干擾減弱,產(chǎn)量修復恐將提速

今年上半年,部分主產(chǎn)國銅礦由于受到供給干擾因素影響,產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯收縮。全球最大銅礦生產(chǎn)國智利,1-4月份累計產(chǎn)量同比下降約11.3%,絕對量下滑約20.6萬噸(金屬),Escondida銅礦長達44天的罷工對產(chǎn)量縮減起到了決定性作用,據(jù)智利國家銅業(yè)委員會數(shù)據(jù),Escondida罷工造成的產(chǎn)量下滑大約在16.8萬噸(金屬)。此外,Codelco公司旗下礦山也有不同程度減產(chǎn),礦石品位下降是原因之一。但從出口角度,智利1-4月份銅礦出口卻僅下降6.4%,絕對量約12.6萬噸,出口降幅收縮相對有限,從側(cè)面說明了部分礦山通過庫存出貨緩解了生產(chǎn)的不足。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

從公司層面看,根據(jù)最新數(shù)據(jù),全球主要銅礦生產(chǎn)商一季度銅礦產(chǎn)量約307.8萬噸,同比下降8.2%,環(huán)比下降約15.6%,銅礦供給出現(xiàn)了明顯的階段性“塌陷”,主要是受到罷工、惡劣天氣等干擾因素的影響,此外,部分老礦山由于缺乏進一步投資,礦石品位下降也造成了產(chǎn)量的壓減。在大部分礦山產(chǎn)量出現(xiàn)下降的同時,我們觀察到,中資企業(yè)海外礦山增產(chǎn)相對明顯,除開新建與改擴建礦山帶來的增產(chǎn)之外,一些去年產(chǎn)量出現(xiàn)下降的礦山也修復了前期損失的產(chǎn)量。二季度公司層面產(chǎn)量數(shù)據(jù)尚未公布,接下來我們對主要銅礦生產(chǎn)國逐一進行分析,以求對礦山階段減產(chǎn)與后期修復產(chǎn)量有一個新的認識。

此前在年度報告中,我們已經(jīng)詳細研究了智利的罷工與礦石品位下降問題。經(jīng)濟下行壓力增大、政局不穩(wěn)、通脹抬升、銅價回暖激發(fā)工人漲薪預期等,與銅礦運營商延續(xù)降本增效策略的矛盾依然存在,智利勞資糾紛發(fā)生的根源性問題并沒有得到解決,因此我們認為下半年罷工風波可能還會出現(xiàn),但具體影響還有待觀察,再次出現(xiàn)大范圍長時間罷工的可能性不大。這次Escondida銅礦的罷工,資方態(tài)度堅決,最終勞資雙方并沒有達成新的勞工協(xié)議,工人也沒有得到任何漲薪承諾,下一次集中談判或在2018年中期開展。工人通過罷工最終沒有獲得其訴求,相反一些參與罷工的工人因此而失業(yè),這次教訓某種意義上有助于其他銅礦避免勞資糾紛升級,畢竟大范圍長時間罷工,最終對于政府、資方以及工人均是最壞的結(jié)果。從薪資談判時間上看,下半年英美資源的Collahuasi值得關(guān)注,目前該礦受干擾較小,處于增產(chǎn)階段。

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除了罷工的干擾,智利今年極端天氣也屬于多發(fā)狀態(tài),截至目前為止,極端天氣造成的供給干擾的量已經(jīng)超過去年全年天氣的影響,尤其是6月初智利北部的強暴雨、強暴雪天氣,造成部分銅礦生產(chǎn)中斷,好在持續(xù)時間不長,造成的影響我們此前在相關(guān)報告中預估大約在3萬噸左右。銅價回升之后,礦山盈利出現(xiàn)了不同程度的改善,尤其是未受供給干擾影響的礦山,盈利修復后增產(chǎn)趨勢較為顯著,雖然前面我們提及,Escondida與Codelco旗下礦山產(chǎn)量出現(xiàn)萎縮,但智利中小礦山的增產(chǎn)卻非常顯著,今年1-4月份智利國家銅業(yè)委員會納入中小型的銅礦,合計產(chǎn)量同比增長近8%,預計后期仍將提速。

綜上所述,智利銅礦年內(nèi)“最壞的時刻”或已經(jīng)過去,部分銅礦應對干擾的同時,提前進行了年度檢修,利潤修復的刺激下,下半年銅礦“追產(chǎn)”的可能性較大,預計今年智利銅礦產(chǎn)量或在520-530萬噸之間,同比降幅或在-6.3%至-4.5%。

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由于新建項目及改擴建項目的投產(chǎn)、爬產(chǎn),秘魯在2016年超過中國成為全球第二大銅礦生產(chǎn)國,隨著這些項目的達產(chǎn),秘魯銅礦產(chǎn)量增速在今年將逐漸放緩。從今年上半年的情況看,秘魯也同樣遭遇了罷工與惡劣天氣的干擾,其中自由港旗下Cerro Verde項目、南方銅業(yè)秘魯公司銅礦及冶煉項目等均受到罷工的干擾,好在罷工對生產(chǎn)的影響相對較為有限,影響在1萬噸金屬量以內(nèi)。值得注意的是,秘魯?shù)V工聯(lián)合會為抗議政府損害勞動者的議案,決定在全國范圍內(nèi)舉行罷工,起初是定在今年6月,目前是推遲到7月19日舉行,雖然目前政府正在與礦工聯(lián)合會進行協(xié)商,以避免罷工發(fā)生或罷工導致生產(chǎn)中斷,但秘魯確實也面臨與智利同樣的矛盾,而這種矛盾很難短期內(nèi)被解決,這次罷工將如何演進仍需進一步觀察。

今年上半年,我們也觀察到一些未受干擾或受干擾較輕的秘魯?shù)V山,增產(chǎn)跡象較為明顯,尤其是中資企業(yè)礦山,產(chǎn)量不斷創(chuàng)出新高,受利潤回升驅(qū)動,如果下半年供給干擾減輕,秘魯?shù)V山也可能出現(xiàn)不同程度“追產(chǎn)”。綜合來看,預計今年秘魯銅礦產(chǎn)量或在225-245萬噸之間,同比變化在-4.3%至4.3%,變化較大主要是考慮7月罷工的不確定性。

與秘魯類似,受新建與改擴建項目投產(chǎn)、爬產(chǎn)影響,墨西哥銅礦產(chǎn)量穩(wěn)步增長。據(jù)墨西哥統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,今年1-3月份墨西哥銅礦產(chǎn)量累計同比增長近9.4%,達到13萬噸。上半年墨西哥銅礦生產(chǎn)受干擾相對較小,天氣沒有出現(xiàn)異常,同時也少有罷工等干擾。如果下半年不出現(xiàn)重大干擾因素影響,墨西哥銅礦產(chǎn)量單月平均水平預計將維持在4.5萬噸以上,今年墨西哥銅礦產(chǎn)量或達到53.5萬噸金屬量,同比增長約6%,絕對量增長約3萬噸金屬量。

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當市場把銅礦供給變化聚焦在海外之后,國內(nèi)銅礦供給卻在暗自修復,而且修復的速度已超出我們此前的預期。紫金山、甲瑪以及普朗銅礦擴建工程的陸續(xù)投產(chǎn),為國內(nèi)大中型礦山增產(chǎn)創(chuàng)造了條件。此外,前期受低銅價困擾的中小型銅礦,去年四季度開始,在銅價回暖之后已開始準備復產(chǎn),雖然這部分邊際產(chǎn)能游離在統(tǒng)計范圍之外,但通過貿(mào)易商了解,部分礦山已經(jīng)開始正常生產(chǎn)。消息面上,銅陵有色(000630,股吧)今年上調(diào)了自產(chǎn)銅礦的產(chǎn)量,云銅1-4月份銅礦產(chǎn)量完成年計劃達111%,水口山銅鋅鉛礦3月份產(chǎn)量創(chuàng)下近10年新高等等。一葉知秋,銅價回升現(xiàn)階段最受益的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在于礦端,且加工費走低的情況下,國產(chǎn)礦的需求增長更為迫切,在此前的報告中,我們還專門分析過各集團公司對旗下銅企扭虧為盈的迫切要求及考核,以及邊際礦山恢復盈利的情況。綜上所述,在下半年銅價不出現(xiàn)大幅回調(diào)的情況下,保守估計今年中國銅礦產(chǎn)量將恢復至2014年水平,同比增長約3%,絕對量增長約7萬噸。

銅價回暖之后,非洲主要銅礦生產(chǎn)國銅礦產(chǎn)量也出現(xiàn)了不同程度的修復。據(jù)剛果央行數(shù)據(jù),剛果(金)1Q17銅礦產(chǎn)量達到27.4萬噸,同比增長高達20%。剛果以銅鈷礦為主,鈷價持續(xù)攀高的情況下,增產(chǎn)鈷即是增產(chǎn)銅,從企業(yè)追逐利潤的角度看,剛果銅礦增產(chǎn)可謂“干勁十足”。下半年如果油價維持在目前水平震蕩,剛果(金)貨幣貶值趨勢不改,該國銅礦生產(chǎn)成本將進一步降低,這將有助于銅礦增產(chǎn),但是剛果(金)目前政治局勢不穩(wěn),且通貨膨脹高漲,勞資糾紛與礦業(yè)政策變動將成為銅礦增產(chǎn)的潛在干擾,不過目前暫時還沒有表現(xiàn)出來。贊比亞銅礦也在增產(chǎn),近期該國副總統(tǒng)表示,2017年贊比亞銅礦產(chǎn)量將由去年的77萬噸增加至85萬噸,創(chuàng)歷史新高。當然,政客口中的數(shù)據(jù)有估高宣傳的效果,但從近期發(fā)生的贊比亞扣押中國人的事件可以看出,銅價回暖之后,該國盜礦事件頻發(fā),多年不動的堆場庫存也開始被轉(zhuǎn)賣,所以礦山增產(chǎn)應該是在情理之中。綜上所述,我們保守預計剛果與贊比亞今年銅礦產(chǎn)量或分別達到103萬噸與82萬噸,同比增長約5%與6.5%,絕對量增長均在5萬噸附近。

綜上所述,我們對所列舉的銅礦主產(chǎn)國產(chǎn)量進行了匯總,2017年以上6個國家銅礦產(chǎn)量或達到1190.5萬噸,同比下降約-0.8%,主要是智利與秘魯上半年受到供給干擾因素影響,產(chǎn)量出現(xiàn)明顯的下降。下半年全球銅礦料將延續(xù)產(chǎn)量修復的模式,修復的情況取決于是否有新的供給干擾因素出現(xiàn),這一點尚需觀察,如果沒有新的供給干擾出現(xiàn),產(chǎn)量修復料將加速,市場對全球銅礦供給收縮的擔憂將進一步減輕。

綜上所述,我們對所列舉的銅礦主產(chǎn)國產(chǎn)量進行了匯總,2017年以上6個國家銅礦產(chǎn)量或達到1190.5萬噸,同比下降約-0.8%,主要是智利與秘魯上半年受到供給干擾因素影響,產(chǎn)量出現(xiàn)明顯的下降。下半年全球銅礦料將延續(xù)產(chǎn)量修復的模式,修復的情況取決于是否有新的供給干擾因素出現(xiàn),這一點尚需觀察,如果沒有新的供給干擾出現(xiàn),產(chǎn)量修復料將加速,市場對全球銅礦供給收縮的擔憂將進一步減輕。

值得注意的是,由于中國“一帶一路”戰(zhàn)略的推進,哈薩克斯坦、波蘭等國家銅礦企業(yè)與中資企業(yè)的合作更加緊密,中國從“一帶一路”沿線國家進口的銅精礦也出現(xiàn)了明顯增長,這將為這些礦山的增產(chǎn)創(chuàng)造條件。此外,之前由于低銅價關(guān)停的美國礦山,在銅價回升、礦業(yè)政策支持力度增大等條件下,也或?qū)㈤_啟復產(chǎn)模式。總體上,我們對下半年全球銅礦供給持樂觀態(tài)度,如果沒有重大干擾事件的再度發(fā)生,今年銅礦產(chǎn)量增速將在0.5%-1%附近。

成本方面,我們根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù),對1Q17全球銅礦山成本曲線進行了擬合。從72個銅礦項目的成本變化來看,1Q17平均水平約在2932美元/噸,同比增長約2.1%,與成本相對較低的3Q16相比,增長近7%。成本上升主要是能源價格階段走強,以及部分項目出現(xiàn)了明顯的減產(chǎn)。成本曲線的變化顯示,油價上漲與減產(chǎn)對高成本產(chǎn)能影響更大,成本曲線的右側(cè)端出現(xiàn)了明顯上移,而中側(cè)與左側(cè)變化并不是很明顯,低成本產(chǎn)能降本增效策略仍在持續(xù)發(fā)揮作用。在年報中,我們已經(jīng)詳細分析了影響礦山成本的各個要素及其可能的變化,跟蹤結(jié)果顯示,資源國貨幣在今年上半年兌美元貶值并不顯著,部分國家貨幣兌美元甚至出現(xiàn)升值,但下半年美聯(lián)儲縮表節(jié)奏加快,疊加資源國政治經(jīng)濟的不穩(wěn)定性增加,資源國貨幣兌美元貶值或?qū)冬F(xiàn),這將有助于成本下移。此外,原油價格已經(jīng)從一季度高位回落,下半年預計很難再有明顯反彈。產(chǎn)量前面我們已經(jīng)詳細分析,下半年如果不出現(xiàn)重大干擾,基本上就是“追產(chǎn)”的節(jié)奏,產(chǎn)量修復也將有助于成本下移。綜合來看,我們認為下半年全球銅礦生產(chǎn)成本將再度回到下行階段。參考目前銅價運行區(qū)間,銅礦盈利改善非常顯著,這是產(chǎn)量增長最本質(zhì)的驅(qū)動因素。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

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2、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量修復加速,再生銅增產(chǎn)尚未結(jié)束

據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù),今年一季度全球精煉銅產(chǎn)量約576.8萬噸,同比微增0.2%,其中礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量約474.4萬噸,同比下降2.2%,但再生精煉銅產(chǎn)量大幅增長13.4%至102.4萬噸。分區(qū)域來看,智利精煉銅產(chǎn)量同比下降約18%,降幅非常明顯,產(chǎn)量直接受到了銅礦供給收縮的影響,其他主產(chǎn)國如日本、美國也出現(xiàn)了不同程度的收縮,但中國與墨西哥產(chǎn)量增長較為明顯,分別增長7%、12%。一季度全球精煉銅產(chǎn)量低于我們此前的預期,主要是銅礦供給收縮直接造成了精煉銅的減產(chǎn),前面我們已經(jīng)分析了下半年銅礦供給修復的可能,部分損失的產(chǎn)量將在下半年被“追回”。而前期被較低加工費抑制的部分礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)能下半年也有回歸市場的機會,后面我們會具體分析加工費的變化。整體上,我們對下半年全球精煉銅產(chǎn)量的修復持樂觀態(tài)度。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

從今年一月份開始,國內(nèi)銅精礦進口呈持續(xù)回落趨勢。據(jù)海關(guān)總署最新數(shù)據(jù),中國5月份銅精礦進口約115萬噸,同比下降19.6%,而1-5月份累計進口量為682萬噸,同比增速放緩至2%。銅精礦進口增速放緩,一方面是受前期海外銅礦供給收縮的影響,另一方面則是國內(nèi)需求的階段性萎縮。這里國內(nèi)需求的萎縮值得引起注意,我們對比了國內(nèi)礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量增速與銅精礦進口增速,應該說從今年2月份開始,國內(nèi)銅冶煉廠及貿(mào)易商囤積原料已暫告一段落,接下來將進入庫存消化階段,主要原因我們認為還是加工費的走低,抑制了銅冶煉廠及貿(mào)易商的補庫熱情,同時,國內(nèi)資金面趨緊也導致貿(mào)易商需要流轉(zhuǎn)手中的貨物,才可以進一步接貨。

由于國內(nèi)需求階段性收縮,疊加海外銅礦供給處于修復階段,進口銅精礦TC/RCs在3月份見底之后逐漸回升,截至6月底,現(xiàn)貨TC均價已穩(wěn)定在80美元/噸以上。CSTP小組與主要礦商就今年三季度TC/RCs地板價的談判已經(jīng)結(jié)束,最后達成的協(xié)議價是地板價定在86美元/噸,較上一個季度上漲6美元/噸。長協(xié)價上漲從側(cè)面反映出,銅礦供需正在由短缺轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑫r,加工費回升也將提高冶煉廠的生產(chǎn)熱情。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

二季報中我們曾討論過加工費變化對不同類型企業(yè)的影響,追蹤下來的結(jié)果基本如此,大型企業(yè)由于更追求綜合效益,加工費走低對其影響相對較;中小型企業(yè)對加工費相對敏感,加工費走低導致部分企業(yè)階段減產(chǎn);前期停產(chǎn)的高成本產(chǎn)能在上半年并沒有復產(chǎn)跡象,加工費偏低是這些工廠難以復產(chǎn)的原因之一。今年3-4月份,加工費跌至階段谷底時,我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)冶煉廠檢修普遍增多,雖然是計劃內(nèi)檢修,但往年檢修時間點很少放在3-4月份,這說明加工費走低可能導致工廠調(diào)整了生產(chǎn)節(jié)奏。這樣看來,下半年加工費溫和回升,疊加上大部分工廠將計劃內(nèi)檢修放在了上半年,這些工廠下半年礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量或出現(xiàn)明顯修復,同時,年報中我們指出部分新建與改擴建項目會在下半年投產(chǎn)或爬產(chǎn),潛在增量的不斷釋放也將提升供給水平。

二季報中我們曾討論過加工費變化對不同類型企業(yè)的影響,追蹤下來的結(jié)果基本如此,大型企業(yè)由于更追求綜合效益,加工費走低對其影響相對較。恢行⌒推髽I(yè)對加工費相對敏感,加工費走低導致部分企業(yè)階段減產(chǎn);前期停產(chǎn)的高成本產(chǎn)能在上半年并沒有復產(chǎn)跡象,加工費偏低是這些工廠難以復產(chǎn)的原因之一。今年3-4月份,加工費跌至階段谷底時,我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)冶煉廠檢修普遍增多,雖然是計劃內(nèi)檢修,但往年檢修時間點很少放在3-4月份,這說明加工費走低可能導致工廠調(diào)整了生產(chǎn)節(jié)奏。這樣看來,下半年加工費溫和回升,疊加上大部分工廠將計劃內(nèi)檢修放在了上半年,這些工廠下半年礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量或出現(xiàn)明顯修復,同時,年報中我們指出部分新建與改擴建項目會在下半年投產(chǎn)或爬產(chǎn),潛在增量的不斷釋放也將提升供給水平。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

國內(nèi)再生精煉銅產(chǎn)量在上半年出現(xiàn)了明顯回升,尤其是一季度,精廢價差大幅走擴之后,企業(yè)生產(chǎn)積極性很高。目前國內(nèi)已經(jīng)形成了以廢銅直接利用為主、精煉電銅為輔的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),由于民營企業(yè)的大量參與,以及生產(chǎn)方式靈活,再生銅的生產(chǎn)受盈利、原料供給、政策的影響相對較大。從精廢價差的變化來看,精煉銅與1#廢銅、2#廢銅的價差分別由1月份的3630元/噸、6320元/噸,回落至6月份的2240元/噸、5056元/噸,無論是廢銅制桿,還是廢銅生產(chǎn)精煉銅,理論盈利均出現(xiàn)一定收縮,但拿目前精廢價差的水平與歷史同期比較,價差水平依然偏高。假設(shè)成本變動不大的情況下,再生銅生產(chǎn)企業(yè)盈利依然處在相對較好的位置。

利潤尚可,再生銅產(chǎn)量的變化更多是受到原料供給與政策的影響。原料方面,隨著歐美日經(jīng)濟溫和復蘇,以及國內(nèi)再生料潛在供給的釋放,整體上廢料供給的大環(huán)境是在不斷改善的,核心的問題在于價格。目前,國內(nèi)廢銅收購商與海外收購商在爭奪廢料方面競爭激烈,此前,有歐洲再生銅生產(chǎn)商稱,歐洲廢銅溢價階段回升,中國買家對價格的上漲起到了推動作用,由此可見爭奪之激烈。從海關(guān)數(shù)據(jù)來看,今年1-4月份中國廢銅累計進口量約119.8萬噸,同比增長18.2%,數(shù)據(jù)表明,截至目前為止,進口廢料供給改善較為明顯。國內(nèi)方面我們通過貿(mào)易商渠道了解到,廢銅回收力度加大,但是價格彈性下降,如果廢銅收購價短期大幅回落,上游會有明顯的惜售現(xiàn)象。無論是國外,還是國內(nèi),廢銅供給的能力較前期明顯改善,但是能供多少則取決于價格,當前價格廢銅收購暫時壓力不大,但如果下半年廢銅價格隨銅價大幅下移,廢料供給可能出現(xiàn)一定收縮,這一點需要注意。此外,海關(guān)近期提高了廢銅的報關(guān)中間費用,這相當于提高了廢銅的進口成本,如果廢銅價格轉(zhuǎn)跌幅度較大,貿(mào)易商可能會縮減進口。

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政策方面,奧凱事件發(fā)生之后,全國范圍對電線電纜質(zhì)量審查陸續(xù)鋪開,審查范圍之廣,力度之嚴,一定程度上對廢銅制桿形成了明顯的階段性抑制,部分利用再生銅桿生產(chǎn)電線電纜的企業(yè)被叫停,同時,一些銅桿生產(chǎn)商為了迎合顧客需求的變化,也將原料由廢銅改為了精煉銅。在處罰方面,國務院辦公廳專門發(fā)文,對有關(guān)政府部門及下屬單位問責追責共計122人,力度在行業(yè)內(nèi)可謂前所未有。應該說奧凱事件的后續(xù)影響尚未完全消散,下半年這一塊的影響還會繼續(xù)存在,但是換個角度看,這將有利于廢銅生產(chǎn)精煉銅,從原料供給與需求兩方面均有利好。

綜上所述,國內(nèi)再生銅企業(yè)盈利尚可,下半年產(chǎn)量將繼續(xù)維持在高位,尤其是再生精煉銅,除非精廢價差再度回落到低位,這種局面才會被中斷?紤]到電線電纜質(zhì)量督查的后續(xù)影響,廢銅制桿或繼續(xù)受到一定抑制,但這種抑制會隨著時間推移而減弱。

下半年,加工費溫和回升,國內(nèi)冶煉廠檢修減少,新建及改擴建項目投產(chǎn)及爬產(chǎn),礦產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量增長或?qū)⑻崴。在精廢價差收縮至前低之前,再生精煉銅產(chǎn)量預計也將穩(wěn)中有升。我們預計中國精煉銅產(chǎn)量增速下半年將維持在5%以上,而海外銅礦供給修復之后,智利等國家精煉銅產(chǎn)量修復也將開啟,全球精煉銅產(chǎn)量增速或修復至2%以上。

3、終端需求穩(wěn)中趨降,加工環(huán)節(jié)“蓄水”弱化

3.1、國內(nèi)電力行業(yè)銅需求分析(包括工業(yè)線纜):

從投資角度看,國內(nèi)電網(wǎng)投資增速自二季度開始觸底回升,房地產(chǎn)投資增速放緩,為了對沖經(jīng)濟下行風險,國網(wǎng)加大投資力度在情理之中。不過參考全年投放額度,在總額度沒有明顯增加情況下,二季度與三季度投放力度的加大,必然會透支部分后期投資。此外,現(xiàn)階段電網(wǎng)投資增速已經(jīng)從兩位數(shù)回落到一位數(shù),邊際上所能創(chuàng)造的需求仍在下降。

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細項上看,我們梳理了上半年1-3批次國家電網(wǎng)輸變電項目的招標情況。第二批次招標的投放量增長較為明顯,第三批次招標則有所回落,今年1-3批次累計招標的量較去年同期還是有明顯增長的,從數(shù)據(jù)上推斷,今年下半年各家電氣設(shè)備生產(chǎn)商訂單情況應該不差。同時,我們也注意到一個細節(jié),今年上半年,尤其是第二、三次招標,交貨的時間跨度都有不同程度延長,以電線電纜為例,部分包交貨的時間最長至明年上半年。我們將第三次招標交貨時間分段進行了統(tǒng)計:電線電纜(3Q17-163千米、4Q17-772千米、1Q18-168千米);35-110KV變壓器(3Q17-37臺、4Q17-382臺、1Q18-114臺)。從交貨時間看,四季度的訂單相對偏多,這樣看來,國網(wǎng)訂單帶來的需求提振應該是下半年好于上半年。

細項上看,我們梳理了上半年1-3批次國家電網(wǎng)輸變電項目的招標情況。第二批次招標的投放量增長較為明顯,第三批次招標則有所回落,今年1-3批次累計招標的量較去年同期還是有明顯增長的,從數(shù)據(jù)上推斷,今年下半年各家電氣設(shè)備生產(chǎn)商訂單情況應該不差。同時,我們也注意到一個細節(jié),今年上半年,尤其是第二、三次招標,交貨的時間跨度都有不同程度延長,以電線電纜為例,部分包交貨的時間最長至明年上半年。我們將第三次招標交貨時間分段進行了統(tǒng)計:電線電纜(3Q17-163千米、4Q17-772千米、1Q18-168千米);35-110KV變壓器(3Q17-37臺、4Q17-382臺、1Q18-114臺)。從交貨時間看,四季度的訂單相對偏多,這樣看來,國網(wǎng)訂單帶來的需求提振應該是下半年好于上半年。

對比國網(wǎng)各省輸變電項目電線電纜的招標,我們發(fā)現(xiàn)目前招標仍然是圍繞經(jīng)濟發(fā)達省份來投的,這些省份潛在需求被不斷釋放之后,增長是否缺乏后勁需要進一步觀察。投資預期回報、項目配套資金落實等等仍然將繼續(xù)困擾電網(wǎng)建設(shè)。下半年主要還是看宏觀經(jīng)濟的走勢,由于電網(wǎng)投資政策導向性強,如果下半年經(jīng)濟下行壓力顯著增大,不排除政策導向之下,國網(wǎng)與南網(wǎng)會提前透支后期的建設(shè)資金。

對比國網(wǎng)各省輸變電項目電線電纜的招標,我們發(fā)現(xiàn)目前招標仍然是圍繞經(jīng)濟發(fā)達省份來投的,這些省份潛在需求被不斷釋放之后,增長是否缺乏后勁需要進一步觀察。投資預期回報、項目配套資金落實等等仍然將繼續(xù)困擾電網(wǎng)建設(shè)。下半年主要還是看宏觀經(jīng)濟的走勢,由于電網(wǎng)投資政策導向性強,如果下半年經(jīng)濟下行壓力顯著增大,不排除政策導向之下,國網(wǎng)與南網(wǎng)會提前透支后期的建設(shè)資金。

此外,鋁代銅的問題需要繼續(xù)關(guān)注,我們與部分電纜廠交流后發(fā)現(xiàn),目前鋁(包括鋁合金)線纜的需求較好,部分工廠甚至擴大了鋁(包括鋁合金)線纜的生產(chǎn)規(guī)模。我們認為原材料價格上漲、下游企業(yè)嚴控成本的情況下,經(jīng)濟性更高的鋁(包括鋁合金)線纜應用范圍將進一步擴大,對銅纜的替代也會進一步加強。

在二季報中我們曾指出,采礦業(yè)與制造業(yè)的階段復蘇會增加工礦企業(yè)的線纜需求,今年上半年我們也看到了企業(yè)這方面訂單的增加。不過下半年情況可能會發(fā)生轉(zhuǎn)折,從數(shù)據(jù)上看,國內(nèi)采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資在恢復正增長之后再度滑向負增長,大宗商品價格上半年出現(xiàn)了不同程度的回調(diào),企業(yè)利潤面臨收縮風險,一定程度會抑制接下來的投資,此外資金與債務問題也將對投資產(chǎn)生抑制。同時,從用電量來看,采礦業(yè)與制造業(yè)用電量也出現(xiàn)了下滑,生產(chǎn)活動階段放緩。總體上看,下半年工業(yè)電氣設(shè)備的銅耗恐將出現(xiàn)明顯收縮。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

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電源建設(shè)方面,電力結(jié)構(gòu)性調(diào)整繼續(xù)推進,1-5月份電源基本建設(shè)投資同比下降約15%,火電、水電、核電、風電幾乎全部負增長,意外的是風電與核電增速放緩較為明顯。裝機情況來看,火電裝機受到政策影響顯著放緩,而風電與光伏裝機則有明顯增長。從發(fā)電設(shè)備制造的情況看,國內(nèi)發(fā)電機產(chǎn)量已呈現(xiàn)明顯的下行趨勢,電源投資沒有明顯回升之前,這種下行趨勢料將維持。歸根結(jié)底,在傳統(tǒng)電力能源比重沒有下降足夠多,而社會總電力需求無明顯增長的情況下,新能源建設(shè)的步伐就很難持續(xù)邁進,新能源建設(shè)對銅需求的提振也就是綿綿之力。綜合來看,下半年電網(wǎng)建設(shè)銅需求或有階段性提升,但工業(yè)線纜耗銅料出現(xiàn)明顯萎縮,電源方面銅需求繼續(xù)收縮的可能性更大,總體上我們預計下半年電力行業(yè)銅需求或好于上半年,全年真實銅需求或與去年持平。

3.2、國內(nèi)家電行業(yè)銅需求分析:

近年來,由于其他功能材料對銅的替代增強,國內(nèi)家電行業(yè)銅需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改變。據(jù)2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù),家用空調(diào)銅耗在整個國內(nèi)家電行業(yè)(主要需求領(lǐng)域)的占比已達到85%左右,未來這一比例還有望進一步提升。因此,國內(nèi)家電行業(yè)銅需求分析的重點就在于國內(nèi)空調(diào)行業(yè)銅耗的變化。

產(chǎn)線在線最新數(shù)據(jù)顯示,2017年1-5月份國內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量與銷量分別為6383.5萬臺與6508.7萬臺,同比增長分別達到33.4%、35.7%,雖然有低基數(shù)的原因,但即便是與2015年同期相比,增幅也達到17.8%、14.1%,產(chǎn)銷兩旺非常明顯。從主要企業(yè)排產(chǎn)的情況來看,產(chǎn)銷兩旺的局面至少將持續(xù)到7月份。這一輪國內(nèi)空調(diào)行業(yè)的激進式擴張,我們認為主要得益于以下幾個方面:一是去年國內(nèi)房地產(chǎn)市場再度活躍帶來的新房裝修需求;二是受到天氣因素的提振,包括去年國內(nèi)及海外部分地區(qū)的高溫酷暑;三是國內(nèi)主要廠商競爭愈發(fā)激烈,渠道庫存回歸正常之后,各家加大了促銷及鋪貨力度,同時,由于原材料價格自去年三季度開始上漲迅速,漲價預期之下部分貿(mào)易商也加大了補庫力度。

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這一輪國內(nèi)空調(diào)行業(yè)的激進式擴張究竟能持續(xù)多久,是目前市場最為關(guān)心的問題。我們先從以下幾個方面進行分析:

1.結(jié)構(gòu)性回暖尚缺乏基礎(chǔ):家用空調(diào)屬于居民的耐用品消費,無論是新增需求,還是更新需求,與居民消費支出的增長都息息相關(guān)。以日本為例,家用空調(diào)出貨的增長就與居民消費支出的增長高度相關(guān)。從整個宏觀經(jīng)濟走勢來看,國內(nèi)經(jīng)濟尚未擺脫下行壓力,居民消費支出或受到債務增長與收入增速放緩雙重壓制。此外,前期資產(chǎn)價格暴漲帶來的財富效應也逐漸破滅,居民消費支出或逐漸回歸理性,甚至被迫壓降,從這個角度看,國內(nèi)空調(diào)消費目前仍然缺乏結(jié)構(gòu)性回暖的基礎(chǔ)。

2.房地產(chǎn)對空調(diào)需求的提振恐將減弱:國內(nèi)房地產(chǎn)對空調(diào)的需求提振主要集中在新房裝修這一塊,同時,作為大類資產(chǎn),房地產(chǎn)價格的上漲導致的財富效應可能會變向刺激居民的消費。受貨幣政策及地產(chǎn)調(diào)控影響,地產(chǎn)成交下滑壓力有所增大,從工程指標看,國內(nèi)新房開工與竣工同比增速已出現(xiàn)回落,我們認為上一輪房地產(chǎn)熱的余溫效應接下來或逐漸減弱,房地產(chǎn)對空調(diào)需求的提振也將隨之減弱,下半年這種壓力恐將逐漸體現(xiàn)。

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2.房地產(chǎn)對空調(diào)需求的提振恐將減弱:國內(nèi)房地產(chǎn)對空調(diào)的需求提振主要集中在新房裝修這一塊,同時,作為大類資產(chǎn),房地產(chǎn)價格的上漲導致的財富效應可能會變向刺激居民的消費。受貨幣政策及地產(chǎn)調(diào)控影響,地產(chǎn)成交下滑壓力有所增大,從工程指標看,國內(nèi)新房開工與竣工同比增速已出現(xiàn)回落,我們認為上一輪房地產(chǎn)熱的余溫效應接下來或逐漸減弱,房地產(chǎn)對空調(diào)需求的提振也將隨之減弱,下半年這種壓力恐將逐漸體現(xiàn)。

3.天氣因素不確定性較大,確定的是即便今年天氣酷熱,對需求的帶動也將減弱:去年厄爾尼諾造成的天氣異常,尤其是全球大部分地區(qū)的高溫酷暑,對空調(diào)需求產(chǎn)生了較強提振。雖然我們很難確定今年是否會再度出現(xiàn)酷暑天氣,但從目前的情況看,今年國內(nèi)大部分地區(qū)降雨偏多,雖然北方多地已經(jīng)經(jīng)歷了一輪酷熱,但與往年同期相比,處在正常區(qū)間。從另外一個角度,由于去年酷暑天氣已經(jīng)透支了部分新增需求,今年即便再度出現(xiàn)酷暑天氣,其對空調(diào)需求的提振也將大打折扣。

4.外需復蘇延續(xù),但增幅恐將縮窄,出口難有進一步突破:歐美經(jīng)濟溫和復蘇,東南亞潛在需求不斷釋放,疊加部分地區(qū)酷暑天氣影響,去年空調(diào)外需增長較為明顯。據(jù)JRAIA數(shù)據(jù)顯示,2016年亞洲市場(除日本與中國)空調(diào)需求同比增長約8.8%,潛在需求不斷釋放,近五年來年均增長已超過6%,而歐洲與日本、北美市場空調(diào)需求同比增長分別為12.2%、2.8%、1.8%,經(jīng)濟復蘇與天氣因素帶來的需求回暖較為顯著,尤其是歐洲市場。歐美日經(jīng)濟仍然處在溫和復蘇的階段,同時,東南亞市場潛在需求將繼續(xù)釋放,總體上空調(diào)外需增長的勢頭大概率將得以延續(xù)。但是天氣因素是否會助力外需增長仍然不太確定,但前面已經(jīng)分析了,即便今年繼續(xù)出現(xiàn)酷熱天氣,對需求的助力也會減弱。

對于國內(nèi)空調(diào)企業(yè)而言,隨著貿(mào)易摩擦的加劇、部分國家行業(yè)標準的調(diào)整、東南亞市場競爭加劇、匯率波動等,出口增速放緩的壓力依然存在,綜合來看,我們認為下半年國內(nèi)空調(diào)出口增速放緩的可能性更大。

綜上所述,從終端需求來看,國內(nèi)空調(diào)內(nèi)外需在下半年均有放緩壓力,不確定性相對較大的因素是天氣,今年國內(nèi)及海外是否出現(xiàn)冷夏將很大程度決定需求放緩的節(jié)奏與程度。我們認為需求放緩壓力最快會在今年三季度有所體現(xiàn),這將對空調(diào)銷售產(chǎn)生一定的抑制作用,同時“僧多粥少”的情況一旦出現(xiàn),行業(yè)競爭將變得更加嚴峻?傮w上看,國內(nèi)空調(diào)行業(yè)本輪激進式擴張在下半年或遭遇需求放緩的強力阻擊,行業(yè)由擴張轉(zhuǎn)向收縮已漸行漸近。

綜上所述,從終端需求來看,國內(nèi)空調(diào)內(nèi)外需在下半年均有放緩壓力,不確定性相對較大的因素是天氣,今年國內(nèi)及海外是否出現(xiàn)冷夏將很大程度決定需求放緩的節(jié)奏與程度。我們認為需求放緩壓力最快會在今年三季度有所體現(xiàn),這將對空調(diào)銷售產(chǎn)生一定的抑制作用,同時“僧多粥少”的情況一旦出現(xiàn),行業(yè)競爭將變得更加嚴峻?傮w上看,國內(nèi)空調(diào)行業(yè)本輪激進式擴張在下半年或遭遇需求放緩的強力阻擊,行業(yè)由擴張轉(zhuǎn)向收縮已漸行漸近。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

國內(nèi)渠道庫存累積基本成為行業(yè)共識,庫存累積對產(chǎn)銷的壓力正悄然增大。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線估計,截至今年5月底,國內(nèi)空調(diào)總庫存或已突破4000萬臺,較冷年初增長或超過1000萬臺,其中廠庫增長約300多萬臺,渠道庫存增長約700多萬臺。行業(yè)內(nèi)對渠道庫存累積的量存有爭議,但通過對比國內(nèi)家用空調(diào)廠商內(nèi)銷增速與終端零售增速來看,本輪庫存累積周期(16/8伊始)的烈度(增速之差)已經(jīng)超過前一輪庫存累積周期(13/12-15/5),但考慮到前一輪累積周期銷量增長基數(shù)與時間跨度更大,我們認為渠道庫存絕對量的增長暫時還沒有超過前一輪累積周期。此外,與最近一次去庫存周期相比,我們粗略估算的結(jié)果是:以今年4月份烈度為參考,至今年7月份,渠道庫存水平或?qū)⒒厣?5年年中的水平。

現(xiàn)階段國內(nèi)空調(diào)庫存累積風險依然在增加,但廠商與貿(mào)易商基于樂觀的銷售預期,認為庫存仍處于“合理”水平,因此生產(chǎn)節(jié)奏暫時還沒有放緩的跡象。前面我們已經(jīng)分析得到,今年下半年國內(nèi)空調(diào)銷售或因需求放緩而遭遇阻擊,這樣來看,如果廠商與貿(mào)易商預期落空,庫存累積勢必會導致生產(chǎn)節(jié)奏放緩,同時也會加劇市場競爭。我們認為最快三季度開始,國內(nèi)空調(diào)行業(yè)或再度進入去庫存周期。當然如果天氣因素繼續(xù)對銷售形成支撐的話,去庫存周期可能會延后到四季度或明年一季度出現(xiàn);貧w到銅需求上面,經(jīng)過上述分析,我們認為現(xiàn)階段家電行業(yè)對銅需求的較強支撐或延續(xù)到今年三季度,國內(nèi)銅管開工率在三季度開始將逐漸回歸正常水平(目前開工率處于同期高位),全年國內(nèi)家電行業(yè)銅需求增速或在10-15%之間。

3.3、國內(nèi)建筑與交運行業(yè)銅需求分析:

建筑行業(yè)銅需求與房地產(chǎn)相關(guān)度較大,上半年國內(nèi)房地產(chǎn)銷售、開工及竣工面積增速均出現(xiàn)了不同程度下降,考慮到房地產(chǎn)投資下滑對工程建設(shè)的滯后影響,接下來這些指標仍有進一步回落的壓力。如果說去年房地產(chǎn)的余溫效應,在今年上半年對裝修等銅需求尚有支撐,那么下半年這種支撐將逐漸減弱;ǚ矫,市場預期的投資加碼遲遲沒有出現(xiàn),當然也不排除現(xiàn)在經(jīng)濟處于“合理”區(qū)間運行,政策導向意味不濃,但債務與資金配套問題對基建投資的抑制預計將貫穿全年,下半年基建是否加碼,我們認為還有待觀察,基礎(chǔ)建設(shè)銅需求現(xiàn)階段看來,仍以持穩(wěn)為主。

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交運方面,汽車產(chǎn)銷增速在上半年顯著放緩,補貼退坡、網(wǎng)約車新政、以及三、四線城市購車者消費的提前釋放等都對汽車產(chǎn)銷形成了明顯拖累,短期這種拖累將繼續(xù)存在。深層次的原因我們在年報中已經(jīng)詳細分析。近年來,國內(nèi)汽車生產(chǎn)商及經(jīng)銷商多在下半年沖擊全年業(yè)績,季節(jié)性因素影響下,下半年汽車產(chǎn)銷或好于上半年,但全年來看,預計增速較2016年將有明顯放緩。國內(nèi)船舶工業(yè)數(shù)據(jù)顯示,經(jīng)歷了短暫的回升期之后,行業(yè)再度陷入困境,新訂單較去年同期大幅縮減,其中出口訂單下降非常明顯。船用線纜的消耗量下半年很可能將延續(xù)萎縮態(tài)勢,這一塊銅需求也將隨之出現(xiàn)萎縮。

綜合來看,經(jīng)濟下行壓力之下,疊加去杠桿、去產(chǎn)能的深入,交運方面銅需求增速整體放緩的趨勢料將延續(xù),下半年由于季節(jié)性因素汽車產(chǎn)銷可能會好于上半年,但全年增速較去年料將放緩?傮w上,我們認為今年交運行業(yè)銅需求增速將放緩至5%左右。

綜合上述分析,我們對年報中銅供需模型進行了修正,基于上半年空調(diào)旺盛的產(chǎn)銷,上調(diào)了白色家電全年的銅需求。同時,基于交通運輸與建筑行業(yè)需求的走弱,下調(diào)了這兩個行業(yè)需求的增長預期。總體上,我們預計2017年中國銅需求增速為2%,浮動區(qū)間或在(1%,3%)之間,增速較去年將有所放緩。

綜合上述分析,我們對年報中銅供需模型進行了修正,基于上半年空調(diào)旺盛的產(chǎn)銷,上調(diào)了白色家電全年的銅需求。同時,基于交通運輸與建筑行業(yè)需求的走弱,下調(diào)了這兩個行業(yè)需求的增長預期?傮w上,我們預計2017年中國銅需求增速為2%,浮動區(qū)間或在(1%,3%)之間,增速較去年將有所放緩。

綜合上述分析,我們對年報中銅供需模型進行了修正,基于上半年空調(diào)旺盛的產(chǎn)銷,上調(diào)了白色家電全年的銅需求。同時,基于交通運輸與建筑行業(yè)需求的走弱,下調(diào)了這兩個行業(yè)需求的增長預期?傮w上,我們預計2017年中國銅需求增速為2%,浮動區(qū)間或在(1%,3%)之間,增速較去年將有所放緩。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

今年上半年,由于國內(nèi)銅終端需求的分化,銅產(chǎn)業(yè)鏈中下游加工環(huán)節(jié)開工率變化出現(xiàn)了明顯的差異。與家電行業(yè)相關(guān)度較高的銅管加工廠開工率明顯高于往年同期,而與電力行業(yè)相關(guān)度較高的銅桿加工廠開工率則出現(xiàn)了下降,一增一減的效果,使得銅材加工環(huán)節(jié)對原料的消耗表現(xiàn)平平,旺季不旺的現(xiàn)象較為突出;谇懊鎸Ω鱾終端需求下半年走勢的預估,下半年情況可能會恰恰相反,由于電網(wǎng)投資落地的時間差問題,今年上半年增加的投放將在下半年產(chǎn)生作用,電力行業(yè)銅需求帶來的訂單或有所轉(zhuǎn)好,銅桿開工率或逐漸回升,考慮到鋁代銅及項目落地問題,這種回升在幅度上可能會較為有限。家電行業(yè)下半年銅需求增速料將一定程度放緩,對應的銅管開工率則可能將從高位回落。

從盈利角度,國內(nèi)銅材企業(yè)仍然將受到上下兩頭的擠壓,疊加上國家及下游企業(yè)對質(zhì)量的把控趨嚴,行業(yè)調(diào)整在下半年會進一步推進,短期看,加工環(huán)節(jié)的生產(chǎn)彈性將繼續(xù)被壓縮,但中長期來看,這種調(diào)整將有利與整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。值得注意的是,銀行下半年對中小企業(yè)的授信或進一步收緊,銅材加工環(huán)節(jié)民營中小企業(yè)偏多,資金面的收緊將壓縮加工環(huán)節(jié)的補庫能力,換句話說該環(huán)節(jié)的蓄水功能將進一步減弱,原材料流轉(zhuǎn)的周期恐將縮短,渠道庫存將被進一步去化,短期看這將不利于上游的庫存去化。如果下半年供給恢復加速,即便是需求持穩(wěn),由于中下游渠道庫存的去化,累庫壓力將直接集中在冶煉端。

外需方面,市場前期對美國銅需求增長抱有較高預期,雖然特朗普仍在為其基建計劃四處游說,但實際推進的情況卻不及市場預期。年報中我們曾分析過,特朗普基建對銅需求而言更多是個噱頭,真正能提振銅需求的是美國的房地產(chǎn)與消費。年迄今,雖然美國經(jīng)濟繼續(xù)處在復蘇道路上,但房地產(chǎn)與消費的增長并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)上來看,年迄今美國銅表觀消費不升反降,階段性回落的特征較為明顯。歐洲與日本、印度等海外銅主要消費地區(qū),銅表觀消費也表現(xiàn)出不同程度的增長乏力。這樣看來,海外主要銅消費國經(jīng)濟溫和復蘇的背景下,銅需求增長仍然面臨一定的不確定性。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

4、庫存壓力前置,去庫存難度加大

截止至6月30日當周,三大交易所顯性銅庫存約為57.4萬噸,較年初增加約2.5萬噸,與去年同期相比更是增加約17.1萬噸。年報中我們提出,供需再平衡受阻,庫存易增難降基本在上半年得到驗證,下半年供給逐漸修復,而需求增速整體放緩,供需矛盾或進一步加劇,表現(xiàn)在庫存方面,依舊是庫存去化循環(huán)反復。

今年上半年,無論是國內(nèi)顯性庫存,還是LME銅庫存,庫存在短期內(nèi)的波動較前期明顯放大,從基本面角度看,在需求端暫未出現(xiàn)明顯收縮,而供給端生產(chǎn)彈性加大(產(chǎn)能明顯擴增)的情況下,疊加中下游(加工環(huán)節(jié))蓄水池功能減弱,顯性庫存對供需變化放映變得更加靈敏,容易形成類似“冶煉廠開工率上升—庫存累積—銅價承壓下行—冶煉廠放緩生產(chǎn)節(jié)奏—庫存去化—銅價回升—冶煉廠開工率上升”的循環(huán)。

下半年需要注意的是,需求增速如果進一步放緩,那么上述環(huán)節(jié)中,庫存累積至前高的周期將更短,相反庫存去化至前低的周期將會更長。國內(nèi)冶煉廠通過二季度的檢修,換來了中期的庫存下降,但下半年計劃內(nèi)檢修已經(jīng)被提前安排,繼續(xù)通過檢修來壓縮供給可能性下降,除非銅價大幅下跌直接導致冶煉廠停產(chǎn)。綜合來看,我們認為下半年庫存去化的難度將進一步增大,而且周期會更長。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

庫存流動方面,“LME倉庫-保稅區(qū)倉庫-上期所倉庫”三地流轉(zhuǎn)的模式繼續(xù)延續(xù),新的變化是LME銅庫存“上竄下跳”的頻率明顯增加。對比近20年來LME銅庫存變化,這種短期之內(nèi),庫存的大幅周期性變動實屬罕見。根源我們認為有兩點:一是供給彈性增大,加工環(huán)節(jié)蓄水功能減弱之后,庫存壓力向上轉(zhuǎn)移;二是套利及融資貿(mào)易對庫存的影響增強。對于融資貿(mào)易,前面的報告中我們談及,因為信用證收緊,人民幣兌美元貶值等因素,融資貿(mào)易活躍度或下降,但現(xiàn)階段來看,人民幣兌美元階段升值,且國內(nèi)融資難度及利率不斷增大的情況下,融資貿(mào)易或已歸來;三是供給端今年受到干擾偏多,而需求端新的增長點乏陳可數(shù)?梢詳喽ǖ氖,下半年國內(nèi)融資環(huán)境,以及匯率變化等將對銅庫存變化產(chǎn)生更深刻的影響,LME銅庫存不僅會繼續(xù)延續(xù)“上竄下跳”的變化,而且幅度還會增大。

談及庫存,我們?nèi)匀恍枰P(guān)注貿(mào)易商的生存環(huán)境,無論是國內(nèi)精煉銅貿(mào)易商,還是從事銅進出口貿(mào)易的公司,下半年可能暴露的風險點將增多,這主要由宏觀環(huán)境所決定,一是國內(nèi)金融去杠桿,二是匯率的變動。降低風險的方式之一是降低手中的庫存,這同樣也意味著業(yè)務的收縮,其實我們在產(chǎn)業(yè)鏈某些環(huán)境已經(jīng)看到了貿(mào)易商主動去庫存,但人性的貪念總會導致“囤積居奇”的想法,不但不會降低風險,反而會增加風險。如果風險集中爆發(fā),最直接的影響就是抵押品變現(xiàn),而抵押品集中變現(xiàn),可能造成市場貨源隨處可見,短時間可能導致價格大幅下跌。下半年我們還是需要持續(xù)關(guān)注這一風險。

【半年度報告-銅】漸進式困局下,銅價難起波瀾

5、投資建議

綜合上述分析,我們對年報中供需平衡表進行了修正,由于上半年供給干擾的緣故,下調(diào)了今年的銅礦與精煉銅產(chǎn)量增速,同時,需求增速也略有下調(diào)。趨勢上看,今年供需料延續(xù)短缺之勢,且短缺有所擴大,這也是我們上調(diào)全年銅均價的主要原因。但是從今年下半年開始,供給修復料將加速,而需求逐漸轉(zhuǎn)弱,新一輪供需錯配正在孕育,下一輪銅價深度回調(diào)正在接近。

下半年宏觀環(huán)境波譎云詭,美聯(lián)儲縮表節(jié)奏加快,國內(nèi)金融去杠桿深入等,對銅價會有一定利空,其中金融去杠桿可能引發(fā)的資金與債務問題,將對金融屬性較強的銅產(chǎn)生深刻影響。此外,資源國政治經(jīng)濟局勢,以及匯率變動對銅價影響也需要高度關(guān)注。

供給方面,銅礦供給進入修復周期,成本曲線由升轉(zhuǎn)降,市場前期對銅礦供給收縮的擔憂將逐漸減輕。銅礦供需由階段緊缺向?qū)捤蛇^渡,TC/RCs重心將不斷上升,冶煉廠利潤轉(zhuǎn)好,開工率較前期提升,礦產(chǎn)精煉銅增產(chǎn)恐將加速。部分前期因銅礦供給中斷造成的精煉銅減產(chǎn),下半年也將迎來修復。精廢價差顯著收縮之前,再生銅慣性增產(chǎn)料將延續(xù)。多重因素作用下,下半年供給或呈現(xiàn)“百家爭鳴”新氣象。

需求方面,宏觀環(huán)境多生變化,外需溫和回暖的不確定性增加。內(nèi)需方面,終端需求穩(wěn)中趨降,各細分行業(yè)需求繼續(xù)分化,電力、交運行業(yè)需求或好于上半年,但家電、建筑行業(yè)需求或弱于上半年。

綜上所述,下半年銅供需矛盾將逐漸累積,漸進式困局下,銅價難有大幅上漲,但由于需求暫不存在失速風險,而供給修復尚需時日,銅價也暫難出現(xiàn)趨勢性下跌。下半年銅價受宏觀因素影響增大,走勢上震蕩可能性更大,但重心將逐漸下移,主力合約震蕩區(qū)間或在(40000,49000)元/噸,建議投資者在降低杠桿的情況下參與逢高沽空,中長線思維為主。

綜上所述,下半年銅供需矛盾將逐漸累積,漸進式困局下,銅價難有大幅上漲,但由于需求暫不存在失速風險,而供給修復尚需時日,銅價也暫難出現(xiàn)趨勢性下跌。下半年銅價受宏觀因素影響增大,走勢上震蕩可能性更大,但重心將逐漸下移,主力合約震蕩區(qū)間或在(40000,49000)元/噸,建議投資者在降低杠桿的情況下參與逢高沽空,中長線思維為主。

6、風險提示

終端需求顯著回暖;銅礦供給干擾增強。

曹洋高級分析師(有色金屬)

 

(關(guān)鍵字:銅價)

(責任編輯:00570)
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