全球鋁產(chǎn)業(yè)格局：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致中國電解鋁產(chǎn)能占比高達60%。過去十多年來，在海外能源和環(huán)境成本上升以及中國經(jīng)濟增長訴求共同作用下，電解鋁產(chǎn)能實現(xiàn)了由美歐等發(fā)達國家向中國的轉(zhuǎn)移。目前，供給端看，中國電解鋁產(chǎn)能全球占比已高達60%，鋁土礦對外依存度55%，氧化鋁產(chǎn)量全球占比53%；需求端看，鋁消費旺盛，主要下游包括建筑、交運和包裝，中國消費占比高達53%。貿(mào)易格局看，由于15%出口關(guān)稅的存在，國內(nèi)外電解鋁市場相對割裂，占中國產(chǎn)量10%以上的鋁材出口對填補海外供需缺口至關(guān)重要。

中國電解鋁供改勢在必行。2010 年以來，中國電解鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)生深刻變化，一是自備電比例系統(tǒng)性提升到70%左右；二是產(chǎn)能向能源和資源富集地區(qū)遷徙——山東、西北和西南，向“鋁土礦、煤炭-電力-電解鋁-鋁加工”一體化的形態(tài)不斷進化。在這種市場化主導(dǎo)的變化中，地方政府對其過度干預(yù)造成成本劣勢產(chǎn)能難以出清以及產(chǎn)能無序擴張，在整體宏觀經(jīng)濟需求下行的背景下，產(chǎn)能過剩問題尤為凸顯。同時，高載能的電解鋁及其相關(guān)配套產(chǎn)能的迅猛投放，帶來以燃煤為主的嚴重污染問題（雄安新區(qū)也面臨華北燃煤污染威脅）；而羸弱的經(jīng)營狀況又使得重資產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)業(yè)負債率高達80%左右，行業(yè)涉及銀行信貸3-4 千億，30-40 萬人的就業(yè)，金融風險和社會負擔正在積聚。

將電解鋁供改進行到底。2017 年初以來，在煤炭、鋼鐵供改政策取得階段性成果基礎(chǔ)上，國家各級領(lǐng)導(dǎo)先后在不同場合表達了電解鋁供改的積極態(tài)度。

我們由此推測，電解鋁供改自上而下的動力強，且可能正在各部委之間達成共識，相關(guān)政策落地值得期待。我們預(yù)計供改將從三方面推進，一是環(huán)保，據(jù)我們測算，“2+26”城市環(huán)保限產(chǎn)以及河南省的“一市一策”對采暖季電解鋁、氧化鋁的產(chǎn)量影響分別為106 萬噸和300 萬噸，同時，預(yù)焙陽極產(chǎn)能收縮程度較大，可能出現(xiàn)“硬短缺”倒逼電解鋁減產(chǎn)。二是堅決整治違規(guī)產(chǎn)能無序擴張。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，目前電解鋁不合規(guī)產(chǎn)能為1134 萬噸，占建成產(chǎn)能的26.48%；氧化鋁不合規(guī)產(chǎn)能為2846 萬噸，占建成產(chǎn)能的37.27%。三是加大淘汰落后產(chǎn)能力度。目前長期閑置、正在淘汰和面臨淘汰的產(chǎn)能總計大約372.1 萬噸，電解槽型以240-400KA 為主，占目前建成產(chǎn)能8%左右。

中國供改有望沖擊全球鋁供需平衡表，堅定看漲鋁價。我們預(yù)計2017-2018年全球電解鋁分別短缺18、22 萬噸，基本維持緊平衡的狀態(tài)。由于近期全球鋁庫存持續(xù)下降，且中國五地庫存即將去化，鋁價目前已經(jīng)易漲難跌。如果考慮到中國供給側(cè)改革帶來的沖擊，在本就緊平衡的態(tài)勢下，電解鋁將大概率進入短缺，我們堅定看好鋁價中樞的系統(tǒng)性上移，而且漲幅有望超預(yù)期。

電解鋁板塊迎來重大投資機遇。鋁價看漲，再考慮到動力煤、氧化鋁等原料價格難以大漲，電解鋁冶煉環(huán)節(jié)利潤空間有望顯著擴大。我們的選股邏輯有三條標準：一是現(xiàn)有產(chǎn)能及其擴產(chǎn)計劃順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，合法合規(guī)，不會被供改政策規(guī)制；二是單位市值電解鋁權(quán)益運行產(chǎn)能高；三是成本下降潛力較大的，比如提高自備電、大用戶直購電比例以及氧化鋁自給率提升等。基于以上標準，我們建議關(guān)注排序是：云鋁股份、中國鋁業(yè)、ST 神火、中孚實業(yè)、焦作萬方、南山鋁業(yè)和新疆眾和。

風險提示：1）電解鋁供改政策進度、力度低于預(yù)期；2）下游需求疲弱。

(關(guān)鍵字：有色金屬 電解鋁)