中國(guó)6月貿(mào)易數(shù)據(jù)中，大宗商品進(jìn)口成為了唯一的亮點(diǎn)(盡管這是否意味著中國(guó)投資反彈還值得商榷)。但數(shù)據(jù)的確顯示，中國(guó)的銅進(jìn)口特別強(qiáng)勁，6月錄得同比增長(zhǎng)9.7%，與5月同比下跌14.6%相比，是相當(dāng)大的改變。

高盛指出了一個(gè)解釋中國(guó)出現(xiàn)銅進(jìn)口大增令人信服的原因。這基本就是另一種“打地鼠”融資的案例。當(dāng)局狠打虛假貿(mào)易催生了“現(xiàn)金換銅”融資。

這種“現(xiàn)金換銅”融資與更為傳統(tǒng)的中國(guó)銅融資交易有所不同，“現(xiàn)金換銅”融資涉及把實(shí)物銅從離岸轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，不存在循環(huán)的擔(dān)保。但這兩種融資機(jī)制都是一樣的——用廉價(jià)的外匯融資投資高收益的人民幣資產(chǎn)。

一筆“現(xiàn)金換銅”融資交易有點(diǎn)類(lèi)似于以下的步驟：

第一步：國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)立信用證，一般是3-6個(gè)月的期限;

第二步：離岸的銅持有者把銅出售給國(guó)內(nèi)的銅進(jìn)口商。國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口商把實(shí)物銅進(jìn)口到中國(guó)(要么從保稅區(qū)，要么從其它離岸市場(chǎng))。進(jìn)口的銅在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出售。那么國(guó)內(nèi)的銅進(jìn)口商就獲得了人民幣現(xiàn)金。

第三步：國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口商在信用證到期的時(shí)候還款。

那么，銅進(jìn)口商持有人民幣現(xiàn)金的3-6個(gè)月里，就能投資回報(bào)更高的人民幣資產(chǎn)。

高盛指出：總的來(lái)說(shuō)，一些中國(guó)市場(chǎng)參與者——特別是那些持有很高杠桿的，為了募集人民幣資金，正在買(mǎi)入國(guó)外的銅原材料，這種市場(chǎng)的發(fā)展我們?cè)?011年中以來(lái)就沒(méi)發(fā)現(xiàn)過(guò)。特別地，“現(xiàn)金換銅”融資交易是外管局容許的活動(dòng)，數(shù)年來(lái)一直是影響銅市場(chǎng)的一個(gè)因素——涉及購(gòu)買(mǎi)和進(jìn)口海外的銅進(jìn)入中國(guó)，并在進(jìn)口以后，馬上在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出售這些銅，換取即期的人民幣現(xiàn)金，同時(shí)承擔(dān)了一筆來(lái)自國(guó)內(nèi)銀行以外幣借貸利率計(jì)息的3-6個(gè)月期外匯貸款。“現(xiàn)金換銅”融資交易綜合了中國(guó)國(guó)內(nèi)和海外的銅價(jià)差異和利率差異。

最近中國(guó)短期利率的上漲導(dǎo)致了“現(xiàn)金換銅”融資交易存在巨大的盈利空間。換句話說(shuō)，利率差異調(diào)整后的銅進(jìn)口套利空間現(xiàn)在已經(jīng)完全敞開(kāi)了——這增加了中國(guó)對(duì)海外銅原材料的需求，這也很可能導(dǎo)致了最近中國(guó)保稅區(qū)的銅現(xiàn)貨溢價(jià)上升(達(dá)到了歷史高點(diǎn)的180-200美元/噸)，LME亞洲倉(cāng)單注銷(xiāo)加速，LME銅與滬銅的價(jià)差收窄。這樣，通過(guò)“現(xiàn)金換銅”融資的渠道，利率差異的變化就能改變?nèi)�球銅庫(kù)存的分布(現(xiàn)在的情況是，海外的庫(kù)存涌入中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng))。

雖然這些市場(chǎng)發(fā)展一般是銅市場(chǎng)出現(xiàn)緊缺的信號(hào)，但我們認(rèn)為，市場(chǎng)參與者應(yīng)該謹(jǐn)慎解讀最近這些看似利好的“信號(hào)”(包括未來(lái)導(dǎo)致的銅進(jìn)口增加)，因?yàn)檫@些交易更多是受到中國(guó)流動(dòng)性緊缺驅(qū)動(dòng)的，而不是主要受到中國(guó)需求和/或再庫(kù)存化的驅(qū)動(dòng)。

所以高盛預(yù)期，海外銅的強(qiáng)勁需求(包括LME倉(cāng)庫(kù)和中國(guó)保稅區(qū))支持著保稅區(qū)和中國(guó)以外市場(chǎng)的高現(xiàn)貨溢價(jià)，同時(shí)中國(guó)進(jìn)口銅意味著中國(guó)的額外供應(yīng)增加，而這些新增的供應(yīng)不大可能被中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求消化。

這和我們的論點(diǎn)也有聯(lián)系——中國(guó)當(dāng)局希望避免美元緊缺(美國(guó)國(guó)債收益上漲、外匯市場(chǎng)波動(dòng)增大和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模的投機(jī)性行為)導(dǎo)致中國(guó)美元融資交易大規(guī)模消失，所以通過(guò)拉高自己(人民幣)的相對(duì)利率水平，鼓勵(lì)以外匯利率的借貸活動(dòng)。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的高利率使得囤積大宗商品變得有商業(yè)意義，所以銅可能會(huì)繼續(xù)流入中國(guó)——特別是因?yàn)橹袊?guó)人民銀行仍然承諾讓人民幣升值并繼續(xù)國(guó)際化進(jìn)程。虛假貿(mào)易渠道的關(guān)閉和套利交易消失的風(fēng)險(xiǎn)都符合事實(shí)，這使中國(guó)的大宗商品進(jìn)口變得畸形。高盛指出2011年中的情況進(jìn)一步論證這個(gè)觀點(diǎn)：

中國(guó)短期利率上漲，導(dǎo)致了通過(guò)“現(xiàn)金換銅”融資交易進(jìn)口銅的利潤(rùn)增加。換句話說(shuō)，短期利率上升導(dǎo)致了利率差異調(diào)整后的銅進(jìn)口套利空間敞開(kāi)了，這導(dǎo)致中國(guó)銅進(jìn)口出現(xiàn)大幅增加。

(關(guān)鍵字：銅 銅進(jìn)口 銅融資)