長(zhǎng)期來(lái)看，金銀比的變化趨勢(shì)與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出典型的負(fù)相關(guān)。這不難理解，黃金用途中60%被用于打造珠寶，表現(xiàn)為投資屬性，而僅10%用于工業(yè)需求。白銀的工業(yè)用途占比高達(dá)60%，其中23%用于電子產(chǎn)品，12%用于太陽(yáng)能板，24%用于其他行業(yè)用途，所以，白銀的工業(yè)屬性更強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速更加敏感。那么，2020年金銀比迅速抬升之后迅速回落就能得到很好的解釋：由于全球突發(fā)新冠肺炎疫情，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期迅速惡化。隨后由于疫情防控得力，中國(guó)迅速?gòu)慕?jīng)濟(jì)沖擊中復(fù)蘇；歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家釋放大量流動(dòng)性，海外經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)迅速，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速回升，金銀比迅速回落。

而2021年初以來(lái)，金銀比的走勢(shì)有些異常。雖然在2021年2月—2022年6月，全球PMI基本保持在54以上高景氣度區(qū)間，但金銀比持續(xù)以較陡峭斜率走高，2019年以前的20年當(dāng)中，金銀比的中樞在64，而2021年2月以后金銀比中樞來(lái)到了77，2022年以來(lái)金銀比進(jìn)一步抬升至84，遠(yuǎn)高于平均水平，我們認(rèn)為主要有幾點(diǎn)原因。

原因一：流動(dòng)性收緊格局下，全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩的預(yù)期再度走強(qiáng)。由于海外通脹韌性極強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)只能選擇極其陡峭的加息路徑，被迫以提升經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，強(qiáng)制將通脹牢牢控制住。而美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性后，美元、美債收益率大幅走高，倒逼資金從非美國(guó)家資產(chǎn)回流美國(guó)，大大提升了全球的金融風(fēng)險(xiǎn)。以歐洲國(guó)家為代表的非美經(jīng)濟(jì)體不得不收緊貨幣以應(yīng)對(duì)資金外流帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。但美國(guó)既有韌性的經(jīng)濟(jì)基本面、強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)、充裕的超額儲(chǔ)蓄是其他非美國(guó)家所不具備的，倉(cāng)促收緊流動(dòng)性或帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的迅速惡化，更不要提及俄烏沖突問(wèn)題對(duì)歐洲和美國(guó)的沖擊還具有不對(duì)稱性，加劇了非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

原因二：除了衰退預(yù)期外，也需要關(guān)注到金銀比重心抬升的趨勢(shì)。自2011年起，金銀比進(jìn)入了上升通道當(dāng)中，2011年，金銀比均值在45，而2019年，金銀比均值已經(jīng)抬升到80以上，年均漲幅接近10%。同一時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)增速未見(jiàn)顯著趨勢(shì)性的下行，可以推斷，是除經(jīng)濟(jì)增速外的趨勢(shì)性因素導(dǎo)致了這一變化特征。一是黃金的配置價(jià)值逐步得到共識(shí)。一方面逆全球化主義抬頭，全球經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升，避險(xiǎn)屬性是重要價(jià)格支撐。另一方面，遠(yuǎn)期看美元強(qiáng)勢(shì)不可持續(xù)。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期已過(guò)，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)上人民幣、盧布等新興國(guó)家貨幣國(guó)際化程度顯著提升，對(duì)美元霸權(quán)地位提出挑戰(zhàn)。黃金的貨幣屬性得到強(qiáng)化。二是白銀高庫(kù)存問(wèn)題導(dǎo)致工業(yè)屬性支撐不足。本來(lái)白銀下游工業(yè)應(yīng)用中涵蓋了保持高增速的光伏和新能源汽車(chē)，白銀供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，供需平衡預(yù)計(jì)逐漸過(guò)渡到短缺，但全球交易所庫(kù)存持續(xù)處于極高水平，超過(guò)一年的需求量，因此短期工業(yè)需求的邊際變化對(duì)供需格局的沖擊相對(duì)有限。如果考慮到銀幣及首飾等能被回收的工藝品，存量則更加巨大。

短期看，金銀比有一定回歸的預(yù)期。從目前經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，美國(guó)未來(lái)3個(gè)月出現(xiàn)極端衰退風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)韌性充分。歐洲經(jīng)濟(jì)偏弱，一方面，歐洲國(guó)家加大天然氣庫(kù)存儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)冬季風(fēng)險(xiǎn)，另一方面德國(guó)總理預(yù)計(jì)將訪華，俄烏沖突或有轉(zhuǎn)機(jī)，衰退風(fēng)險(xiǎn)整體向邊際趨緩方向轉(zhuǎn)變。

但流動(dòng)性收緊負(fù)反饋在前，金銀比趨勢(shì)性回歸難現(xiàn)。中期而言，金銀比將受到流動(dòng)性收緊負(fù)反饋的持續(xù)影響，有繼續(xù)上行的驅(qū)動(dòng)。流動(dòng)性收緊的負(fù)反饋預(yù)計(jì)在未來(lái)3—6個(gè)月逐步兌現(xiàn)，近期瑞信風(fēng)險(xiǎn)事件以及英國(guó)養(yǎng)老金流動(dòng)性問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)的反映。隨著11月、12月美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，未來(lái)3—6個(gè)月流動(dòng)性收緊的負(fù)反饋可能出現(xiàn)集中兌現(xiàn)，引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)再度走強(qiáng)。而遠(yuǎn)期6—24個(gè)月來(lái)看，黃金白銀此強(qiáng)彼弱的格局仍未扭轉(zhuǎn)，或許等到白銀高庫(kù)存問(wèn)題顯著改善才能扭轉(zhuǎn)金銀比上行趨勢(shì)。

(關(guān)鍵字：金銀比 黃金 白銀)