中國房地產(chǎn)公司的融資方式，從以前單純地依靠銀行，直接融資的作用可以忽略不計；到現(xiàn)在房地產(chǎn)公司的融資結(jié)構(gòu)中，信托、基金、資管撐起半壁江山；以及房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化比如REITs的出現(xiàn)，都可以看到中國房地產(chǎn)融資渠道的變化。

李曉東，建銀精瑞資本管理集團(tuán)董事長，在他的職業(yè)履歷上，曾經(jīng)輾轉(zhuǎn)銀行、信托，再到私募基金、REITs，他見證了中國房地產(chǎn)金融的十年變化。

“中國房地產(chǎn)公司融資方式，從以前單純地依靠銀行，直接融資的作用可以忽略不計；到現(xiàn)在房地產(chǎn)公司的融資結(jié)構(gòu)中，信托、基金、資管撐起半壁江山；以及房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化比如REITs的出現(xiàn)，都可以看到中國房地產(chǎn)融資渠道的變化。”李曉東感慨稱。

一個人，一家公司，折射了一部房地產(chǎn)金融變遷史。

從間接融資到直接融資

20世紀(jì)90年代，中國的房地產(chǎn)商正開始了一段做增量的黃金時代，也是從那時開始，通過銀行進(jìn)行借貸成為了這25年開發(fā)商獲得融資的主要渠道；與此同時，隨著萬保招金等房企的上市，資本市場融資也成為開發(fā)商資金來源的重要組成部分。但銀行貸款仍然在相當(dāng)長時間內(nèi)占據(jù)主要地位，占比長期達(dá)到70%-80%以上。

2003年，隨著國家宏觀調(diào)控開始，房地產(chǎn)信貸和公開資本市場融資都不時地受到限制；在2010年，證監(jiān)會甚至?xí)和７科笤偃谫Y。房企開始關(guān)注融資渠道的多元化，基金、信托、私募、海外發(fā)債等成為熱門。

李曉東在2003年至2008年的五年時間里，曾擔(dān)任聯(lián)華國際信托投資有限公司總裁，但房地產(chǎn)信托在2010年前后才迎來大發(fā)展。中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2013年底，中國房地產(chǎn)信托存量規(guī)模為1.03萬億。

2008年，李曉東覺察到了貨幣政策的變化，預(yù)感到房地產(chǎn)融資渠道也將改變，他參與創(chuàng)辦了建銀精瑞房地產(chǎn)私募基金。全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會、建銀國際、華遠(yuǎn)地產(chǎn)等知名金融、地產(chǎn)企業(yè)都是建銀精瑞的“元老”。

2010年，房地產(chǎn)私募基金行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金管理公司總數(shù)已超過200家，行業(yè)的總規(guī)模約為1000億。并在此后的三年呈跳躍式增長。

數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中所占比例進(jìn)一步壓縮，外資和外商直接投資的絕對值和百分比也有一定程度的降低，房地產(chǎn)開發(fā)商從傳統(tǒng)貸款和外資渠道獲得資金的能力降低，通道縮窄；房地產(chǎn)信托、券商資管、保險資管和基金子公司等在房地產(chǎn)融資來源中占到更大比重。

住建部政策研究中心研究顯示，房地產(chǎn)直接融資所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，房地產(chǎn)進(jìn)入直接融資時代，呈現(xiàn)更為廣泛和深入的金融化特征。

縱觀房地產(chǎn)從間接融資到直接融資的進(jìn)化，以及二者的交叉進(jìn)行背后，貨幣政策永遠(yuǎn)都是資金流向的風(fēng)向標(biāo)。

目前，國內(nèi)的貨幣信貸政策環(huán)境及其發(fā)展趨勢顯得相對寬松。繼去年出臺9.30政策后，今年又出臺了3.30新政，放寬首套房認(rèn)定以及首付比例，向市場發(fā)出了趨向?qū)捤尚盘枴?/p>

除此之外，在今年1月，證監(jiān)會放話，上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，國土資源部不再進(jìn)行事前審查。具體還推出了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，規(guī)定公司債發(fā)行主體范圍，擴(kuò)大至所有公司制法人。隨后在政策放松后的下半年里，眾房企紛紛搭“順風(fēng)車”趕潮公司債。截至7月29日，今年房企公司債發(fā)行已達(dá)2000億左右。

這段時間，被稱為是房地產(chǎn)融資的廉價資金時代，包括龍湖、保利、碧桂園等房企公司債的發(fā)行利率低至4%-5%，創(chuàng)下國內(nèi)房企融資利率新低。

資產(chǎn)證券化之路

如果將2015年稱為中國房地產(chǎn)行業(yè)最為糾結(jié)的一年，一點都不為過。昔日霸氣只做增量的開發(fā)商，如今也面臨著一個棘手問題——存量多、去化慢。近年來不斷提出的完善城市配套運營，發(fā)展文旅產(chǎn)業(yè)，做“互聯(lián)網(wǎng)+”、“金融+”等，無一不是為了解決當(dāng)下存量過剩所帶來的尷尬。

對此，李曉東對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“以前幾乎所有的房地產(chǎn)基金、信托都只是關(guān)注每年大概十億平方米左右的新增住房，但都忽略了其實還有400億平方米左右的存量房地產(chǎn)，在這部分存量上做各種形式的資產(chǎn)證券化，是我本人以及所帶領(lǐng)的團(tuán)隊一直在推的一件事情。”

2006年，李曉東所在的聯(lián)華信托和中信證券一道被人民銀行指定為當(dāng)時僅有的兩家REITs試點企業(yè)；2011年開始，建銀精瑞發(fā)行國內(nèi)首只不指定用途的準(zhǔn)房地產(chǎn)基金信托計劃、首只房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金型信托計劃、首只在銀行間市場交易的REITs試點方案、首只公共租賃房建設(shè)基金——建銀精瑞公共租賃房基金等。

李曉東表示，目前建銀精瑞跟開發(fā)商合作，把占很大部分資金的一些存量商業(yè)物業(yè)打包，進(jìn)行盤活、金融化和證券化；包括萬科、花樣年等多家開發(fā)商高層人士指出，存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的證券化過程已經(jīng)開始，其中商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化相對較早運行。

“但現(xiàn)在國內(nèi)真正能做資產(chǎn)證券化的商業(yè)物業(yè)并不多”，李曉東說，一方面，能做資產(chǎn)證券化的往往是租賃型項目，資產(chǎn)證券化就是開發(fā)商在持有產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，將未來的租金收益提前買斷，這樣對于開發(fā)商而言，解決了其資金占壓問題，然而國內(nèi)開發(fā)商開發(fā)的項目中70%還都是住宅物業(yè)，住宅物業(yè)最后都是散售給剛需的；另一方面，在如今高成本的融資背景下，開發(fā)商要用那么貴的資金來長期持有一個物業(yè)，也不合算。

還有REITs的真實回報率很難達(dá)到市場上的要求，一方面是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)運營普遍缺失，另一方面中國市場的要求也是扭曲和不健康的，因為銀監(jiān)會出臺的所謂信托剛性兌付，基本上使國家的無風(fēng)險收益率達(dá)到了10%左右，這個在全世界都是難以想象的。正常的無風(fēng)險收益率（國債）是3%-4%。

也就是說，正常情況下，買一個預(yù)期收益率10%的產(chǎn)品得有思想準(zhǔn)備，可能百分之幾的概率會出現(xiàn)打水漂，這才是正常的市場狀況；而現(xiàn)在信托的違約率幾乎可以忽略不計，所以國家名義上的無風(fēng)險收益率水準(zhǔn)抬得很高，導(dǎo)致很多東西沒法做了。“在國外買一個REITs可能有5%-6%的收益率，投資者就滿意了；如果到7%-8%就笑醒了。但在國內(nèi)7%-8%還不一定賣得掉。”

李曉東認(rèn)為，有供應(yīng)、有需求才能撐起一個市場，當(dāng)社會上出現(xiàn)足夠多的保險、養(yǎng)老需求時，開發(fā)商才更有動力做持有型物業(yè)，REITs產(chǎn)品才會大規(guī)模地鋪開。

(關(guān)鍵字：證券 房地產(chǎn))