收購河曲露天，煤炭生產(chǎn)業(yè)務仍具擴張潛力。公司貿(mào)易起家，煤炭產(chǎn)銷一體化經(jīng)營。近年來，公司自營礦井規(guī)模穩(wěn)步增長。受益行業(yè)供給側改革帶來的價格上漲和公司推行的成本領先戰(zhàn)略，公司盈利能力持續(xù)提升。2018年公司收購河曲露天(51%，800萬噸/年)，產(chǎn)量及盈利能力大幅提升。2019H1，公司噸煤凈利為82元/噸，較2018年全年提升8.1%，同比提升32.6%。此外，公司仍有在建及資源整合礦井產(chǎn)能480萬噸/年，并且目前上市公司體內規(guī)模較大且盈利較好的礦井，包括河曲露天(51%)、長春興(51%)以及霍爾辛赫(70%)等權益比例均有顯著提升空間，因此我們認為，公司煤炭生產(chǎn)業(yè)務仍具擴張潛力。

剝離虧損貿(mào)易子公司，煤炭貿(mào)易業(yè)務大幅減虧。2014年，公司深陷“德正系”大額訴訟糾紛，2015-2018年分別計提資產(chǎn)減值損失8.4、14.7、19.6和5.6億元。公司持續(xù)剝離貿(mào)易虧損子公司，2016-2019H1，公司共轉讓30家子公司部分或全部股權，2016-2018年合計取得投資收益近40億元。通過出售貿(mào)易子公司，公司逐步消化歷史負擔。目前，公司還剩余約10家貿(mào)易子公司或合營企業(yè)未掛牌轉讓，貿(mào)易資產(chǎn)質量與盈利能力均得到顯著改善。

山西國改提速，公司積極布局光伏電池領域。2019年山西國改加速推進，鼓勵煤炭企業(yè)向非煤高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司積極響應省里號召，與鈞石能源簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方擬共同建設總規(guī)模10GW的異質結電池生產(chǎn)線項目。我們認為，此次合作符合山西國改的要求及公司自身發(fā)展戰(zhàn)略，有利于公司構建新的業(yè)務增長點，抵御傳統(tǒng)業(yè)務風險，提升公司的估值水平。

投資建議：煤炭主業(yè)穩(wěn)健增長，布局光伏產(chǎn)業(yè)估值有望提升。隨著公司自營礦井規(guī)模穩(wěn)步提升，公司未來煤炭產(chǎn)量有望平穩(wěn)增長，貿(mào)易虧損逐步消化，控股股東已完成增持，經(jīng)營穩(wěn)健，預計公司19-21年EPS分別為0.53/0.61/0.66元，19年BPS為3.31元，參照可比公司，同時考慮公司正積極轉型光伏電池領域，給予公司19年13-15倍PE(結合公司2019-2021年復合增長率11.3%，對應19年PEG為1.1-1.3倍)，對應合理價值區(qū)間為6.92-7.98元(對應19年PB為2.1-2.4倍)，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

(關鍵字：光伏)