國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)繁榮剩宴，貨幣易緊難松。9月數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)再度加杠桿，擴(kuò)產(chǎn)能；CPI短期回升，PPI上行受阻；去杠桿不力，外匯流入，政策轉(zhuǎn)緊。未來(lái)債務(wù)率上升、利率上行是最大風(fēng)險(xiǎn)。

首先，制造業(yè)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)回升，產(chǎn)能過(guò)剩加劇。海外經(jīng)濟(jì)在去杠桿，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈主要靠投資再度加杠桿。3 季度地產(chǎn)投資上升，基建投資下降，而制造業(yè)投資增速?gòu)?6.5%上升至20.6%，是經(jīng)濟(jì)反彈主要貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為去產(chǎn)能是制造業(yè)唯一希望，預(yù)期4 季度房地產(chǎn)開(kāi)工和投資增速維持高位，未來(lái)地產(chǎn)投資仍是經(jīng)濟(jì)主要支撐。上調(diào)4 季度GDP 增速至7.5%，但仍趨下滑。

其次，CPI短期回升，PPI上行受阻。3 季度CPI反彈至2.8%，PPI反彈至-1.8%，歸功于經(jīng)濟(jì)反彈推動(dòng)PPI和非食品價(jià)格反彈。產(chǎn)能過(guò)剩加劇令PPI環(huán)比已重新掉頭向下，10月PPI降幅或再度擴(kuò)大，因而核心CPI不具備持續(xù)回升動(dòng)力。

再次，去杠桿不力，外匯流入，貨幣易緊難松。目前去杠桿之路仍在反復(fù)中搖擺。美國(guó)QE退出延后，3季度資金出現(xiàn)明顯回流，新增外匯儲(chǔ)備達(dá)1600億美元。央行對(duì)沖壓力加大，而從逆回購(gòu)的暫�？矗�貨幣政策轉(zhuǎn)緊的趨勢(shì)明確。而且從央行角度看，如果貨幣利率過(guò)低，只會(huì)使得融資繼續(xù)擴(kuò)張，因而貨幣利率難以下行。

最后，債務(wù)杠桿率上升，利率上行是最大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于傳統(tǒng)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，未來(lái)需關(guān)注其風(fēng)險(xiǎn)而非機(jī)會(huì)。尤其值得警惕的是債務(wù)杠桿率上升，利率剛性上行，將對(duì)投資、消費(fèi)形成制約，需關(guān)注房地產(chǎn)銷(xiāo)量，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。