跨市場套利是指當同一種商品在兩家交易所中的價格差額超出了將商品從一家交易所的交割倉庫運送到另一家交易所的交割倉庫的費用時，在某個市場買入(或者賣出)某一交割月份的某種商品合約的同時，在另一個市場上賣出(或者買入)同種商品相應的合約，利用可能的地域差價來賺取利潤。

跨市場套利策略需要有三個前提：期貨交割標的物的品質相同或相近;期貨品種在兩個期貨市場的價格走勢具有很強的相關性;進出口政策寬松，商品可以在兩國自由流通。

從貿易流向和套利方向一致性的角度出發(fā)，跨市場套利一般可以劃分為正向套利和反向套利兩種，一般來說，正向套利的風險較小。

如果貿易方向和套利方向一致則稱為正向跨市場套利。例如，國內銅以進口為主，正向跨市場套利在LME做多銅的同時，在SHFE做空銅。如果貿易方向和套利方向不一致則稱為反向跨市場套利。例如，國內鎳以進口為主，反向跨市場套利在LME做空鎳的同時，在SHFE做多鎳。

有色品種的跨市場套利一般以LME市場和SHFE市場間的套利為主，以現(xiàn)貨進口貿易為基礎，滬倫比值變化實際上反映出交易標的的進口盈虧情況。所以，我們可以根據(jù)正向套利計算進口成本和進口成本比值得出套利區(qū)間的上限，根據(jù)反向套利計算出口成本和出口成本比值得出套利區(qū)間的下限。

跨市場套利交易對期貨市場的有序發(fā)展具有非常重要的作用，有助于使不合理的期貨市場價格通過貿易流恢復到正常水平。跨市場套利交易有助于發(fā)揮期貨市場上的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于套利者一旦發(fā)現(xiàn)某些市場的價格走勢異常，就會利用不同市場之間的價差變化隨時進行套利交易。這種交易會使不同市場間的價格關系趨于正常，從而促進期貨市場形成合理價格。另外，跨市場套利交易有助于期貨市場進一步提高流動性。套利交易提高了期貨市場的活躍程度，增加了期貨交易的成交量，保證了套期保值功能的順利實現(xiàn)。套利者承擔了市場價格相對變動的風險，有助于消除期貨市場的價格操縱行為，促進交易的流暢化和價格的理性化。

影響因素及案例

一般來說，我們主要從基本面的角度尋找兩地供需不平衡的差異點發(fā)現(xiàn)套利策略。政策的變化則將在短時間內使得兩地市場的基本面或預期發(fā)生變化，從而改變滬倫比走勢。另外，根據(jù)有色金屬進口套利的公式(以銅為例)：倫敦進口銅在國內的合理價格=(LME3個月銅合約價+現(xiàn)貨升貼水)×人民幣兌美元匯率×(1+增值稅率)×(1+關稅)+運輸費+港口雜費。影響跨市場套利的因素除了基本面和政策面的影響，還包括匯率、稅率、升貼水等。

基本面供求差異

從歷史數(shù)據(jù)來看，2016年上半年，由于國外鋅礦減產率先傳導至國外的冶煉企業(yè)，因而國外鋅價走高，國內則由于進口量增加和前期積累的高庫存壓制走勢偏弱，導致鋅價滬倫比走低。2016年下半年，由于國外鋅礦減產傳導至國內，疊加國內因環(huán)保問題鋅礦產量受抑制，國內鋅礦開始緊缺，同時庫存開始下降，導致國內鋅價走強，滬倫比回升，在11月底一度打開進口套利空間。

政策性影響

政策性的影響一般而言影響基本面或短期預期，下面主要介紹短期影響：

突發(fā)事件。突發(fā)事件難以預測，一旦基于統(tǒng)計套利的安全邊際因此而打破，容易引起市場的恐慌踩踏行為，導致行情出現(xiàn)巨幅波動。

2018年4月，因為美國對俄鋁的制裁，同時波及制裁俄鎳的預期，導致LME鋁價和鎳價暴漲，鋁和鎳的滬倫價差在低位快速下行，擊穿振蕩區(qū)間，特別是鎳的滬倫價差快速下行。

收儲。國內收儲將導致短期內國內供應量減少，打破原本的國內外平衡，國內鋁價偏強運行，滬倫比走高。從歷史數(shù)據(jù)來看，2015年12月初，國內鋁價隨著人民幣貶值疊加鋁企開會討論減產收儲事件振蕩上漲，擊穿11月高點，漲至1680元/噸。但國際鋁價卻受中國出口鋁材大增影響在1460—1530美元/噸振蕩，較國內市場明顯弱勢。滬倫比從2016年11月11日的6.11大幅上漲至12月11日的7.18。

2016年四季度，國內鋁價因運輸汽車新政疊加低庫存問題出現(xiàn)由于運輸瓶頸導致的消費地現(xiàn)貨緊張，國內鋁價大幅上漲，將滬倫比拉高至打開進口窗口，由于我國目前依然是電解鋁的生產大國，產量足夠支持國內消費甚至可以出口鋁材彌補國外的電解鋁缺口，因此一旦打開進口窗口就是一個很好的做正向套利的時機。

匯率影響

一是匯率波動。如果匯率出現(xiàn)波動，均衡比值必須重新界定，匯率波動會給這個套利行為帶來更多不確定性。比如人民幣匯率雙向波動的加劇，將導致跨市場套利的匯率風險增加。

人民幣匯率波動對跨市場套利的影響路徑為人民幣貶值，進口成本增加，進口比價上限上移，國內銅價偏強運行，導致進口套利窗口打開從而有利于進口量的增加。2018年下半年，隨著美元指數(shù)的走高，人民幣匯率加快貶值速度，有色金屬的滬倫比全面上漲，其中銅的滬倫比一路走高，從進口大幅虧損至打開進口套利窗口。

二是匯率價差。在跨市套利中，涉及兩種計價貨幣：外盤用美元，國內則用人民幣。目前銅的現(xiàn)貨比值在7—8之間，而人民幣兌美元的匯率在6.3—6.9之間波動。我們取兩者中間值7.5與6.6，兩者之間有0.9的差額，為匯率價差。假設LME銅價波動100美元，比價按7.5計算，國內銅價應波動750元。但從結算角度來看，若以人民幣兌美元匯率為6.6計算，LME市場銅價波動折合人民幣僅660元，其中有90元的匯率價差。這將影響我們的套利頭寸，比較可行的方法是根據(jù)套利方向和銅價的趨勢，區(qū)別不同情況對內外盤套利頭寸的數(shù)量進行差別處理，達到消除匯價差影響的目的。

稅率影響

稅率的調整影響包括增值稅率的調整和進出口關稅的調整。

進口關稅方面，2017年年底公布2018年1月1日起鎳的進口關稅由1%上漲至2%，導致遠期進口鎳價成本抬升1%，因此進口窗口打開，大量企業(yè)趕在2017年12月集中進口精煉鎳。

增值稅方面，2018年3月28日，國務院常務會議決定，2018年5月1日起將制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，5月精煉鋅的進口有一個明顯的增長，但這也與5月滬倫比值振蕩走高、進口套利窗口打開有關。保持其他條件不變，增值稅稅率下降，無論從出口角度來看，還是從進口角度來看，均在短期有利于有色金屬滬倫比的走低。從內外盤套利的角度來看，有利于買國外拋國內的套利，做空滬倫比。由于增值稅的影響比例較低，因此增值稅下調對比價的影響并不大，不建議只因增值稅的下調做空滬倫比。

升貼水結構影響

在跨市場套利中，若兩地市場升貼水結構不同，則可能隨著套利頭寸的移倉對整體收益有所影響。

若兩地市場升貼水結構完全不一致，跨市場套利隨著時間的推移，兩個套利頭寸的移倉將根據(jù)不同的情況而受到損失或者享受額外的移倉收益。比如2018年4月，金屬鋅LME市場呈近低遠高的結構，而SHFE市場則依然是近高遠低的結構，買國內拋國外的反向套利可以享受兩地價差收益外的額外的移倉收益。

若兩地市場升貼水結構一致，但升貼水幅度有差異，同樣會對套利效果產生影響。比如銅市場維持正向市場結構，但兩地市場的價差幅度并不相同。一般來看，若LME銅合約間的價差相對小于滬銅，在買LME拋SHFE的正套情況下，持有套利頭寸2個月，則在LME因為移倉損失的金額小于在國內因移倉賺取的收益，整體套利頭寸可因為移倉獲得額外盈利。

風險提示

價差不回歸風險

一般來講，當滬倫比價接近前述套利區(qū)間的上下限，或者超出正常波動區(qū)間時，從統(tǒng)計套利的角度來看，比價過高或過低均為異常情況，存在著回歸的需求。一般接近波動區(qū)間的上限即可進行正向套利，而接近區(qū)間的下限則可反向套利。但不排除由于物流、政策或市場情緒等原因導致價差遲遲不能修復，甚至大幅突破套利區(qū)間的風險。

外匯管制風險

當價格向頭寸不利方向變動時，如果匯出渠道不順暢，則將被迫高價換取黑市美元，甚至導致頭寸被強平的風險。

時間敞口風險

雖然國內市場目前開展了夜盤交易，但由于節(jié)假日的影響以及內外盤交易時間存在一定差異，因此有時不能實現(xiàn)同時下單操作，不可避免地存在時間敞口問題，加大了跨市套利的操作風險。

其他意外情況

交貨的延誤、海關稅基的調整，信用證的耽擱等都有可能使套利活動陷入被動。

影響跨市場套利的主要因素有基本面、政策面、匯率、稅率和合約升貼水結構，但其他的影響因素，如庫存、物流運輸和季節(jié)性的因素也值得我們關注。在考慮跨市場套利策略的過程中，各因素可能會交叉影響，因此需綜合考慮。一般來說，貿易流順暢的，兩地價格走勢相關性更強的品種，正向的跨市場套利風險相對較小。

(關鍵字：應用分析 鎳)