華爾街見(jiàn)聞12日晚間報(bào)道;在過(guò)去的2個(gè)月中，銅行業(yè)內(nèi)的焦點(diǎn)無(wú)疑集中在大型礦山罷工等事件上;但是供給端的故事目前來(lái)看并沒(méi)有反映到市場(chǎng)價(jià)格上;銅價(jià)似乎一頭撞上了天花板，無(wú)法向上突破。

這也成為了上周圣地亞哥CESCO銅礦周的一大主要議題。CESCO銅礦周是銅行業(yè)內(nèi)的頂尖峰會(huì)之一，由智利銅與礦業(yè)研究中心舉辦。此次會(huì)議情緒據(jù)反映普遍堅(jiān)挺，有不少參會(huì)者預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)銅價(jià)會(huì)翻倍。

不過(guò)盡管會(huì)議基調(diào)偏多頭，但是并沒(méi)有對(duì)目前的價(jià)格“天花板”作出令人信服的解釋;Morgan Stanley不無(wú)諷刺地給此次會(huì)議成果下了一個(gè)評(píng)語(yǔ)： “Fizzer”。

我們將從幾個(gè)角度對(duì)當(dāng)前銅市場(chǎng)的情況和CESCO銅礦周期間涉及的話(huà)題進(jìn)行討論。

產(chǎn)量缺口

供給方面，必和必拓的Escondida, 自由港的Grasberg, 秘魯?shù)腃erro Verde都遭遇了麻煩;Escondida年產(chǎn)能110萬(wàn)，Grasberg年產(chǎn)能60萬(wàn)，Cerro Verde年產(chǎn)能50萬(wàn)，三大礦山占據(jù)世界銅精礦產(chǎn)能的11%。

在這些礦山停產(chǎn)期間，銅價(jià)格出現(xiàn)一定程度的上漲，但其幅度卻并沒(méi)有完全符合市場(chǎng)的預(yù)期。關(guān)于這一點(diǎn)，實(shí)際上業(yè)內(nèi)一直存在不同的聲音。以巴克萊為代表的多頭認(rèn)為，礦山停產(chǎn)所帶來(lái)的銅精礦產(chǎn)量缺口目前被高昂的精銅庫(kù)存所掩蓋;如果庫(kù)存出現(xiàn)下降，那么銅精礦產(chǎn)量缺口的影響將推動(dòng)銅價(jià)上漲。而另一方面，以Morgan Stanley為代表的空頭則認(rèn)為在當(dāng)前預(yù)期兌現(xiàn)、罷工/出口危機(jī)解除、礦山開(kāi)始復(fù)產(chǎn)的背景下，銅價(jià)在短期內(nèi)的前景并不向好。

所以問(wèn)題的關(guān)鍵出在了預(yù)期的本身。

首先我們來(lái)看罷工造成的產(chǎn)量缺口。以2個(gè)月的罷工周期來(lái)算，這三大礦的減產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到37萬(wàn)噸。這個(gè)數(shù)字相對(duì)于目前全球銅市場(chǎng)將近1400萬(wàn)的庫(kù)存規(guī)模來(lái)說(shuō)并不算太大，占到市場(chǎng)總庫(kù)存的2.65%。

再者，未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)罷工潮嗎?從摩根大通給出的報(bào)告來(lái)看，嘉能可和英美資源旗下的Collahuasi礦已經(jīng)吸取了必和必拓的教訓(xùn)，提前開(kāi)始了和勞工方面的薪資談判;其它兩家礦山的勞工合約也將在年內(nèi)晚些時(shí)候到期，目前從它們的反饋來(lái)看，達(dá)成新的協(xié)議不會(huì)出現(xiàn)太大阻礙。而自由港麥克莫蘭已經(jīng)拿到了印尼政府頒發(fā)的短期出口許可。所以從這個(gè)角度來(lái)看，產(chǎn)量方面的炒作空間已經(jīng)不大。

另一方面，在過(guò)去的十多年間，幾乎每年的精銅供給都存在缺口;但是這些缺口絕大多數(shù)都能夠被廢銅的供給能夠彌補(bǔ)，這反應(yīng)在銅市場(chǎng)整體相對(duì)平衡的走勢(shì)上。再加上當(dāng)前精銅庫(kù)存仍處于一個(gè)相對(duì)較高水平，所以1季度供給方面的問(wèn)題相對(duì)被淡化。

需求

幾乎所有CESCO參會(huì)者都認(rèn)為，今年市場(chǎng)對(duì)銅的需求將會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，主要源自于中國(guó)方面的需求復(fù)蘇。對(duì)于需求增長(zhǎng)的幅度，各方的預(yù)測(cè)大體落在1%-3%區(qū)間內(nèi)。

與會(huì)者具體提及的幾大動(dòng)能包括：

美國(guó)未來(lái)的萬(wàn)億基建工程預(yù)期(盡管被推遲)

中國(guó)的固定資產(chǎn)投資、銅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化及去產(chǎn)能

下游加工企業(yè)的季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)

不過(guò)基于以上動(dòng)能基本都已經(jīng)兌現(xiàn)，價(jià)格也出現(xiàn)上漲，但卻遲遲無(wú)法捅破窗戶(hù)紙向上突破;或許這意味著需求增長(zhǎng)提供的動(dòng)能并不夠“給力”——也就是說(shuō)在目前的供需關(guān)系下，對(duì)銅的需求需要出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)才能刺激銅價(jià)的進(jìn)一步增長(zhǎng)(Morgan Stanley對(duì)此給出了一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的預(yù)測(cè)：超過(guò)3%，即當(dāng)前對(duì)中國(guó)銅需求增速的測(cè)算)。

未來(lái)供給

長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，銅價(jià)目前已經(jīng)從2015-2016年間的危機(jī)行情中緩解過(guò)來(lái)，但是銅價(jià)要出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)，當(dāng)下從需求端來(lái)看沒(méi)有太多的文章可做。所以我們不妨將目光轉(zhuǎn)向未來(lái)幾年內(nèi)的供給格局。

根據(jù)美銀美林早先的研究來(lái)看，2013年以來(lái)礦山方面的供給增速在持續(xù)放緩。具體的邏輯大概可以歸納為：經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致世界范圍內(nèi)銅需求的下滑，從而引發(fā)銅價(jià)滑坡;銅價(jià)的滑坡使得銅企利潤(rùn)水平持續(xù)下滑，并陷入虧損;資金壓力使得礦山方面的資本支出不斷減少，而資本支出的減少又將進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)能增長(zhǎng)的放緩。

進(jìn)一步細(xì)究，2012年開(kāi)始，礦山方面的資本支出持續(xù)下滑(同期庫(kù)存水平大幅下滑，產(chǎn)能利用率滑落至近十年的低谷，銅精礦供給出現(xiàn)不小的缺口);到2014年，已動(dòng)用資本回報(bào)率(ROCE)已經(jīng)低于加權(quán)平均資本成本。礦山為了改良其收支表，減少資本開(kāi)支也就順理成章。

當(dāng)然另一方面，資本支出的減少直接將影響到礦山的產(chǎn)能擴(kuò)張和基建建設(shè)。因此在這樣的背景下，礦山勘探資本減少，更加傾向于繼續(xù)在原有礦區(qū)進(jìn)行開(kāi)采、并擴(kuò)大產(chǎn)能，而非新開(kāi)辟礦區(qū)。

一般來(lái)說(shuō)，新開(kāi)辟礦區(qū)對(duì)于礦山來(lái)說(shuō)除了高昂的建設(shè)成本之外，還會(huì)帶來(lái)巨大的產(chǎn)量紅利。產(chǎn)量紅利的體現(xiàn)除去產(chǎn)量規(guī)模之外，還會(huì)體現(xiàn)在礦石品位上：在初期開(kāi)采之后，中期開(kāi)采的礦石往往品位更高、雜質(zhì)含量更少。

不過(guò)由于過(guò)去幾年之中資本支出的持續(xù)下滑，未來(lái)幾年內(nèi)我們或許不會(huì)見(jiàn)到太多的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，也就意味著銅礦的供給增長(zhǎng)更多的將取決于產(chǎn)能的利用水平

種種跡象來(lái)看，在預(yù)期兌現(xiàn)、礦山復(fù)產(chǎn)的背景下，銅價(jià)的短期前景不會(huì)太過(guò)美妙。

(關(guān)鍵字：銅 銅礦)