貨幣政策路口

從上個月底央行的定向正回購，到上周的MLF到期未續(xù)做，市場對于央行的貨幣政策走向出現(xiàn)了較大的分歧。近期銀行面臨中期考核，銀行間市場的SHIBOR隔夜利率上揚(yáng)，但是央行的外匯占款卻有所回升，支持和反對進(jìn)一步降準(zhǔn)降息似乎都有理由。不過，從深層次看，這種分歧源于對實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢的判斷—經(jīng)濟(jì)是否已觸底并在下半年會出現(xiàn)反彈。本專題試圖從貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個層面來分析這一問題。

值得注意的是，這兩年，央行的調(diào)控手段不斷多元化，調(diào)控工具有諸多創(chuàng)新。因此，無論寬松或不寬松，降準(zhǔn)降息都不是唯一的選項(xiàng)。

深圳報(bào)道

股市深度回調(diào)，債市震蕩，銀行間市場短端利率上揚(yáng)……降準(zhǔn)、降息預(yù)期一再落空。自5月11日降息以來，已近一個半月，打破了近半年以來一個月左右降準(zhǔn)或降息的節(jié)奏。

記者了解，對于現(xiàn)階段的貨幣政策趨勢，市場也不再如此前一致性預(yù)期寬松，而是出現(xiàn)了一定的分歧。目前市場主要有三個方面的觀點(diǎn)，一是預(yù)期短期降準(zhǔn)、降息，貨幣寬松基調(diào)不變;二是年內(nèi)不再降息、短期也不會降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為定向投放;三是貨幣政策正處在中期觀望階段，視下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相機(jī)而動。

預(yù)期短期降準(zhǔn)、降息者認(rèn)為，微觀主體感受和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在下滑，同時銀行間市場短期利率上行明顯，流動性需求提高。

受新股凍結(jié)資金和年中銀行考核影響，6月中旬以來，銀行間市場Shibor利率上漲明顯。6月23日，隔夜拆借利率報(bào)收1.2950%，上漲2.80個BP，1W、2W、1M拆借利率分別報(bào)收2.6750%、3.2740%、3.3610%，近兩周內(nèi)上述4個品種利率分別上漲0.234、0.632、0.863和0.813個百分點(diǎn)。

后兩者都認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)的跡象。年內(nèi)不再降息的理由還包括，利率傳導(dǎo)機(jī)制不完善，央行可通過定向投放的方式實(shí)現(xiàn)“扭曲操作”，引導(dǎo)長端利率下行。貨幣政策觀望期的理由還包括，前期貨幣政策的效果有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

來自央行的兩份報(bào)告

貨幣政策服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)，其決策因素一定程度上也取決宏觀經(jīng)濟(jì)的歷史總結(jié)和趨勢判斷。市場對貨幣政策預(yù)期的分歧，也同樣體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的研判上，即使央行也不例外。

據(jù)記者了解，央行官網(wǎng)日前發(fā)布了兩份報(bào)告，一份來自以央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿為首的團(tuán)隊(duì)的《2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(年中更新)》，一份則是《2015年第二季度企業(yè)家、銀行家、城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查報(bào)告》。值得注意的是，兩份報(bào)告對宏觀經(jīng)濟(jì)研判的結(jié)論截然相反。

《2015年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(年中更新)》結(jié)合上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，對2014年年底的報(bào)告進(jìn)行更新�！秷�(bào)告》將2015年全年的GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測下調(diào)0.1個百分點(diǎn)至7.0%，CPI漲幅預(yù)測下調(diào)0.8個百分點(diǎn)至1.4%。

馬駿團(tuán)隊(duì)調(diào)低預(yù)測值，主要源自上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長國內(nèi)低于預(yù)期。但是，其認(rèn)為，財(cái)政與貨幣政策具有滯后性，一系列的刺激政策將在下半年發(fā)揮積極作用，包括“積極財(cái)政政策力度有所加大”，“人民銀行自去年11月下旬以來已經(jīng)連續(xù)三次降息和兩次降準(zhǔn)”，“房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極態(tài)勢”，“加大"一帶一路"、水利、鐵路的投資和鼓勵發(fā)展新興科技產(chǎn)業(yè)等結(jié)構(gòu)性政策的作用”，因此《報(bào)告》預(yù)計(jì)下半年GDP環(huán)比增速會比上半年略有回升。

中金公司認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)活動增速未來2-3個月有望進(jìn)一步企穩(wěn)，并于三季度末至四季度呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。維持今年年內(nèi)(法定)存款準(zhǔn)備金率還將下調(diào)200個基點(diǎn)的預(yù)測，但預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率今年或不再下調(diào)。

“宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始觸底企穩(wěn)，盡管后期的走勢仍需要觀察，那么可能也意味著此前央行過于寬松的貨幣政策也可能進(jìn)入觀察期。在此期間，央行不會主動收緊，也不會更為寬松。”華創(chuàng)證券分析師屈慶表示。

另一份報(bào)告，主要來自央行對企業(yè)家和銀行家的調(diào)查結(jié)果，屬于微觀主體的對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的感受。

《調(diào)查報(bào)告》顯示，二季度企業(yè)景氣度指數(shù)為51.8%，比一季度下降1個百分點(diǎn)，為歷史最低值，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化較為嚴(yán)重。盡管產(chǎn)品銷售價格有所反彈，但原材料價格反彈幅度更大，加上產(chǎn)品銷量下降，銷售后款回籠大幅下降，資金周轉(zhuǎn)壓力加大，企業(yè)盈利持續(xù)低迷。

銀行家調(diào)查方面，二季度，銀行盈利指數(shù)、銀行業(yè)景氣指數(shù)分別從一季度的71.3%、71.7大幅降至62.7%、62.4%，均為歷史新低。主要由于企業(yè)貸款需求不足，而銀行不良貸款卻大幅增加，同時疊加降息影響。

“央行貨幣和財(cái)政政策的加碼刺激未來必不可少。”中金公司分析師陳建恒認(rèn)為，“從貨幣政策層面來看，央行仍需要有效引導(dǎo)中長期利率下行，降低實(shí)際利率對居民消費(fèi)和企業(yè)投資、生產(chǎn)的抑制。央行進(jìn)一步降準(zhǔn)或者扭曲操作在未來都有可能見到。”

申萬宏源研究報(bào)告認(rèn)為，目前資金面邊際趨緊的情況仍將延續(xù)一段時間，但央行將保持資金面平穩(wěn)，若7天回購超過3%，則采取降準(zhǔn)等措施的概率較大。

央行上述《調(diào)查報(bào)告》顯示，銀行家對宏觀經(jīng)濟(jì)的信心不足，預(yù)期貨幣政策繼續(xù)寬松。預(yù)期三季度貨幣政策趨松的銀行家占45.8%，大幅高于一季度調(diào)查的34%。

不僅僅是“降息+降準(zhǔn)”

短期來看，市場觀點(diǎn)對是否應(yīng)該降息、降準(zhǔn)的分歧很大。但從長期而言，寬松貨幣的趨勢沒有變化。

就降準(zhǔn)而言，“新增外匯占款”作為央行過去的主要基礎(chǔ)貨幣投放工具，為對沖這種被動且過量的基礎(chǔ)貨幣投放，央行通過發(fā)行央票回收基礎(chǔ)貨幣和提高法定存款準(zhǔn)備金率降低貨幣乘數(shù)的方式進(jìn)行對沖。由于高額的外貿(mào)順差不再持續(xù)，而為了保持既定的M2增速，與此前相反的降低存款準(zhǔn)備金率將是必然趨勢。

民生證券管清友認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)有加杠桿主體下，實(shí)體與銀行間利率蹺蹺板效應(yīng)源于：實(shí)體加杠桿-社融擴(kuò)張-實(shí)體融資成本下降-超儲消耗-銀行間利率 上升。當(dāng)前收益率水平和陡峭化曲線會惡化銀行偏好，有做平的需求;同時，地方債置換、PPP模式推廣旨在修“渠”，央行有充足的動力釋放長期流動性引“水”。從貨幣政策實(shí)施效果來看，無期限和零成本資金來源的降準(zhǔn)是相對最優(yōu)選擇。

“貨幣市場利率上行，源于央行定向正回購和MLF不續(xù)做。貨幣政策寬松方向不變，但將更多采取PSL等定向?qū)捤煞绞健?rdquo;國泰君安宏觀分析師任澤平表示，“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和流動性陷阱使得市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，央行收短放長，在定向正回購和不續(xù)做MLF的同時啟動PSL�？紤]到經(jīng)濟(jì)低水平探底且尚在衰退期，貨幣政策寬松方向不變，但將更多采取PSL等定向?qū)捤煞绞健?rdquo;

一位前央行貨幣政策委員會委員則向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，“當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供給方式發(fā)生了變化，降準(zhǔn)不一定意味著寬松的貨幣政策，"穩(wěn)健的貨幣政策"基調(diào)沒變;貨幣寬松也不僅僅是過去的"降息+降準(zhǔn)"老調(diào)重彈，央行已經(jīng)形成多樣化的貨幣政策調(diào)控方式，包括不同的品種，除了再貸款和公開市場操作，還有SLO、SLF/MLF、PSL，操作期限基本實(shí)現(xiàn)短期、中期、長期全覆蓋。尤其是在應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜的宏觀環(huán)境時，可以有多樣化的選擇，創(chuàng)新組合工具。”

(關(guān)鍵字：貨幣政策 降息 降準(zhǔn) GDP)