事件：2013年10月25日紫金礦業(yè)發(fā)布13年三季報，13年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入370.28億元，同比增長6.91%;實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤17.89億元，同比下降50.55%�；�本每股收益0.082元，符合我們的預期。

點評：

冶煉銷量同比大幅增長，增收減利。13年1-9月公司銷售礦產金23.2噸，同比增長2.4%;冶煉金55.3噸，同比增長27.0%;礦產銅9.5萬噸，同比增長37%;冶煉銅15.7萬噸，同比增長106%;礦產鋅5.4萬噸，同比增長103%;冶煉鋅12.8萬噸，同比增長7%;礦產銀124噸，同比增長31%;冶煉銀同比增長105%。冶煉金和冶煉銅銷量大增是增收的主要來源，分別同比增加10.6億元和34.9億元。然而，冶煉金和冶煉銅處于虧損中，產品毛利率分別為-0.7%和-2.4%。

入選品位降低、價格下跌導致礦產品毛利率下滑：1-9月公司不含冶煉加工產品的毛利率為50.0%，同比下降16.9個百分點。礦產金毛利率下降22個百分點，主要原因為：1)黃金價格下跌16.26%;2)紫金山金礦入選品位下降約20.56%，及第三選礦廠因系統(tǒng)檢修和尾礦系統(tǒng)技改導致處理量減少，減少產金3,290.97公斤;3)新增合并諾頓金田公司的成本較高。礦產銅毛利率下降12個百分點，主要原因為：1)銅價下跌5.93%;2)新投產的多寶山銅礦屬于低品位礦山，單位金屬成本較高;3)青海威斯特加大邊坡治理及加大處理低品位礦石導致單位金屬成本上升。礦產鋅毛利率下降12個百分點，主要原因為新增投產的烏恰金旺品位較低，影響平均噸鋅單位成本上升。

新項目投產導致管理和財務費用抬頭：1-9月公司銷售費用同比下降14%，管理費用同比上升22%，財務費用同比上升67%。2012年公司成功收購了澳大利亞諾頓金田，此外紫金銅業(yè)年產20萬噸銅冶煉項目、黑龍江多寶山銅(鉬)礦日采選2.5萬噸礦石項目、內蒙古金中巴彥哈爾金礦項目等一批項目建成投產。預計新項目產能正處于逐步釋放中，取到預期效益需要時間，前期投入、財務成本和折舊計提導致整體費用抬頭。

盈利預測及評：由于公司礦產品生產成本增幅高于預期，我們下調盈利預測，預計紫金礦業(yè)13-15年EPS為0.15、0.18、0.20元。按13-10-24收盤價2.57元計，對應的13年PE為17X。考慮到公司的金、銅礦資源優(yōu)勢，維持“增持”評級。

風險因素：金價下跌;基本金屬持續(xù)低迷;項目產能釋放緩慢;成本大幅高于預期。

(關鍵字：紫金礦業(yè) 冶煉銅 銅價 銅礦)