近期中國(guó)保稅區(qū)的銅庫(kù)存出現(xiàn)了較大的下滑，年前曾上升至100 萬(wàn)噸的水平，最近已經(jīng)下降至60-70 萬(wàn)噸的水平。首先是轉(zhuǎn)口貿(mào)易的原因，受到馬來(lái)西亞、新加坡相關(guān)倉(cāng)庫(kù)的刺激政策影響，部分貿(mào)易商將貨物轉(zhuǎn)口至這些倉(cāng)庫(kù)，小有盈利；另一方面，自3 月下旬以來(lái)，進(jìn)口虧損有所收窄，現(xiàn)貨進(jìn)口最低虧損幅度下降至300 元左右，一旦比價(jià)回升，保稅區(qū)的庫(kù)存會(huì)及時(shí)報(bào)關(guān)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

中國(guó)區(qū)貿(mào)易升水持續(xù)走高將吸引銅流向中國(guó)

倫銅倉(cāng)庫(kù)給予補(bǔ)貼的政策其實(shí)一直都有，不過(guò)今年歐洲、美國(guó)和新加坡、馬來(lái)西亞等地的倉(cāng)庫(kù)出臺(tái)的補(bǔ)貼政策有所提高，而年初地區(qū)貿(mào)易升貼水相對(duì)偏低，自然吸引全球銅向LME 倉(cāng)庫(kù)流動(dòng)。首先，LME 銅庫(kù)存在3-4 月出現(xiàn)大幅的上升；第二，中國(guó)保稅區(qū)的庫(kù)存持續(xù)出現(xiàn)下降；第三，中國(guó)上海保稅區(qū)的貿(mào)易升貼水已經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲。隨著中國(guó)地區(qū)貿(mào)易升貼水的上升，將會(huì)吸引銅從流向LME 倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)為流向中國(guó)地區(qū)，保稅區(qū)的庫(kù)存下降可能不會(huì)持續(xù)出現(xiàn)，除非國(guó)內(nèi)的消費(fèi)開始大幅好轉(zhuǎn)。

廢銅供應(yīng)偏緊對(duì)精銅價(jià)(53580,350.00,0.66%)格形成一定支撐

1-3 月廢銅進(jìn)口累計(jì)同比下降3%，后期廢銅的進(jìn)口量可能會(huì)進(jìn)一步下滑。根據(jù)前期海關(guān)加強(qiáng)管理固體廢物進(jìn)口的管理精神，今年3 月以來(lái)，廢銅的報(bào)關(guān)已經(jīng)出現(xiàn)加強(qiáng)監(jiān)控、報(bào)關(guān)放緩的跡象，而國(guó)內(nèi)有關(guān)利用廢銅的冶煉廠的生產(chǎn)線也開始停產(chǎn)或者尋找陽(yáng)極銅作為替代。再加上近期精銅和廢銅的價(jià)差持續(xù)維持在4000 元附近或者更低一些的水平，廢銅已經(jīng)逐漸被精銅所替代而退出市場(chǎng)；由于今年以來(lái)銅價(jià)的持續(xù)下跌，年前囤貨的貿(mào)易商面對(duì)低價(jià)也捂貨不出，廢銅的供應(yīng)整體偏緊。

前面說(shuō)到歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體第2 季度的經(jīng)濟(jì)狀況依然不會(huì)有什么好轉(zhuǎn)，廢銅的流轉(zhuǎn)供應(yīng)也自然會(huì)出現(xiàn)下降，再加上進(jìn)口的嚴(yán)格分揀限制，廢銅的供應(yīng)將會(huì)持續(xù)偏緊，這對(duì)精銅的需求會(huì)形成一定的利好。

現(xiàn)貨升水維持，但變化較小

在大跌的過(guò)程中，出現(xiàn)近月合約遠(yuǎn)期3 月合約之間1000 元/噸的價(jià)差，部分現(xiàn)貨商已經(jīng)意識(shí)到進(jìn)行拋現(xiàn)貨買遠(yuǎn)月的套利操作，這也是為何在大跌之后伴隨著較快的反彈的原因之一。當(dāng)然價(jià)格的反彈也與節(jié)假日前市場(chǎng)中空頭獲利止盈、多頭離場(chǎng)有關(guān)。

根據(jù)追蹤的現(xiàn)貨升貼水?dāng)?shù)據(jù)顯示，3 月下旬以來(lái)，現(xiàn)貨基本上維持升水的格局，期間偶爾會(huì)有貼水的出現(xiàn)，但時(shí)間僅有3 天。整體升水幅度維持在50-300 之間。今年以來(lái)下游的囤貨策略有所轉(zhuǎn)變，再加上價(jià)格持續(xù)下跌，下游市場(chǎng)點(diǎn)價(jià)集中在出現(xiàn)大幅下挫之后，短期會(huì)小幅影響升貼水，但整體上變化不大。近期價(jià)格的下跌升水也未有擴(kuò)大之勢(shì)，而在節(jié)前反彈過(guò)程中，反而升水幅度小幅收窄，說(shuō)明節(jié)前備貨意愿很差。

銅價(jià)下跌，倒逼企業(yè)減產(chǎn)

4 月在圣地亞哥舉行智利銅業(yè)大會(huì)，從CESCO 傳出的消息并不樂觀，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈觀點(diǎn)偏空為主。雖在會(huì)議當(dāng)周在頻傳的各種礦難、罷工等消息支撐下小幅反彈，但并不改跌勢(shì)。4 月各金屬品種中，銅跌幅最大。從銅鋁鉛鋅的成本方面考慮，鋁和鋅目前的低價(jià)已經(jīng)是在成本線之下，雖然從目前國(guó)內(nèi)的情況并不可能出現(xiàn)大幅減產(chǎn)的跡象，但是在成本區(qū)域內(nèi)依然會(huì)有支撐，除非需求進(jìn)一步惡化，價(jià)格才會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大跌幅，而這也將會(huì)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)自發(fā)的減產(chǎn)，即使有一定的滯后性。而銅目前的價(jià)位，依然是大幅高于目前高成本生產(chǎn)企業(yè)的成本，如果按照5300 的高成本計(jì)算，目前的溢價(jià)率依然高達(dá)30%以上。

不過(guò)近期江銅冶煉廠傳出在5 月可能會(huì)減產(chǎn)的消息，銅價(jià)的下跌開始倒逼冶煉廠減產(chǎn)。其一，是前面所說(shuō)的廢銅供應(yīng)偏緊，特別在銅價(jià)大幅下跌后，廢銅采購(gòu)更為困難，以江銅為代表的有關(guān)企業(yè)的廢銅冶煉生產(chǎn)線預(yù)計(jì)會(huì)有減產(chǎn)動(dòng)作；其二，聯(lián)合減產(chǎn)預(yù)計(jì)僅限于以廢銅為主的生產(chǎn)線，今年以來(lái)TC/RC 處于較高的水平，對(duì)于冶煉廠而言利潤(rùn)較為豐厚，只要在進(jìn)行冶煉加工的過(guò)程中參與了保值，冶煉廠的利潤(rùn)是可以保證的，從這個(gè)角度看預(yù)計(jì)以銅精礦為主的生產(chǎn)線減產(chǎn)力度有限。綜合，今后中國(guó)進(jìn)口銅相關(guān)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)將會(huì)繼續(xù)發(fā)生變化，廢銅占比會(huì)繼續(xù)下滑，而銅精礦的比例會(huì)繼續(xù)上升。

倫銅倉(cāng)庫(kù)中注銷倉(cāng)單占比快速上升

4 月以來(lái)注銷倉(cāng)單比例持續(xù)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，并且速度較快。本輪注銷倉(cāng)單占比快速上升伴隨的是價(jià)格的快速下跌，這和以前的情況不太一樣。結(jié)合最近的情況分析，首先，最近兩個(gè)月倫銅的庫(kù)存增加，被廣泛認(rèn)為是隱形庫(kù)存的顯性化，4 月以來(lái)庫(kù)存增加的速度已經(jīng)明顯放緩，并有少量出庫(kù)跡象，綜合顯示，真實(shí)進(jìn)行生產(chǎn)加工的產(chǎn)業(yè)鏈中的庫(kù)存已經(jīng)降至一個(gè)非常低的水平，如果有需求，就需要從倫敦倉(cāng)庫(kù)中提貨。全球整體過(guò)剩的大局基本不變，價(jià)格的下降趨勢(shì)不會(huì)變，但是供應(yīng)渠道的改變會(huì)引起貿(mào)易升貼水的變化。從近期上海地區(qū)的貿(mào)易升水變化也可窺一斑，未來(lái)價(jià)格維持弱勢(shì)，貿(mào)易升水上升的格局預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)。

綜合而言，今后最大消費(fèi)國(guó)中國(guó)的進(jìn)口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，全球的庫(kù)存結(jié)構(gòu)和供應(yīng)渠道也會(huì)有所改變，雖不能改變價(jià)格的趨勢(shì)，但是會(huì)改變貿(mào)易中的價(jià)格組成結(jié)構(gòu)。

銅價(jià)走勢(shì)短期有反彈的可能，但預(yù)計(jì)反彈高度有限，關(guān)注52500 一帶壓力；中長(zhǎng)期依然偏空，并可能繼續(xù)向目前的成本線靠攏。從歷史成本和銅價(jià)的關(guān)系看，跌破成本大致出現(xiàn)過(guò)五次，最近的一次是08 年跌破成本約17%，除此之外是2001 年跌至低于成本10%的位置。不考慮2008 年的金融危機(jī)，2001 年過(guò)剩量達(dá)到60 萬(wàn)噸，并且當(dāng)時(shí)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也是放緩，和目前的情況具有一定的相似性，需要警惕價(jià)格再次跌破成本。未來(lái)價(jià)格反彈風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一是全球銅業(yè)投資力度可能會(huì)減弱，減產(chǎn)增加，供應(yīng)方面不及預(yù)期；其二，國(guó)際基金可能利用控制的倉(cāng)庫(kù)和庫(kù)存推高價(jià)格。

(關(guān)鍵字：銅 廢銅 進(jìn)口 庫(kù)存)