鋅冶煉企業(yè)可以通過國內外兩個市場即倫敦金屬交易所、上海期貨交易所對備料、產品庫存兩個風險敞口進行組合操作，力求達到利潤最大，風險最小。

鋅是一種重要的有色金屬，其價格波動劇烈且價值較高，鋅價的變化對涉鋅企業(yè)的利潤常常起到決定性的作用。鋅期貨的出現就是為了減少鋅價格的劇烈波動對企業(yè)利潤帶來的負面影響，為涉鋅企業(yè)轉移價格風險提供了市場。

鋅期貨品種于1915年首次出現始于倫敦金屬交易所（LME），近年來隨著上海期貨交易所鋅品種的發(fā)展，兩市品種的成交量已經可以平分秋色。但LME市場的期權以及做市商制度等方面給予投資者更大的選擇余地，目前仍為鋅期貨價格的全球主要定價中心。

確定合適套保頭寸

鋅冶煉企業(yè)是涉鋅企業(yè)中的上游，但又具有中游的特點。筆者將在文中介紹鋅冶煉企業(yè)如何通過期貨市場規(guī)避市場波動的風險，進行合理的套期保值。

鋅冶煉企業(yè)的上游為鋅礦采選企業(yè)，原料為鋅精礦，下游為鍍鋅板等加工企業(yè)，產品為精煉鋅。原料鋅精礦的國內的定價一般根據“上海有色網”等現貨網站的精煉鋅的產品報價減去給冶煉企業(yè)的加工費而得，國際的定價則是根據LME鋅期貨月合約減去加工費所得。因此，鋅冶煉企業(yè)的利潤與加工費關系更大，具有中游產業(yè)的特點。而且上游原料精礦的價格波動與下游精煉鋅的價格波動均為風險敞口。進行套保的時候，兩個方向都需要有頭寸，常常顯得比較復雜。

在實際操作中，鋅冶煉企業(yè)可以通過兩個市場即LME市場、上海期貨交易所對兩個風險敞口：備料、產品庫存，進行組合操作，力求達到利潤最大，風險最小。操作可分為3個步驟：首先在操作中事先的行情分析至關重要；其次，制定套保的目標，在風險和利潤組合中，選擇對公司來說最優(yōu)化的策略；再次，在上述策略的基礎上，確定合適的套保頭寸，選擇套保時機，進行套保操作。

選擇套保時機

在鋅冶煉企業(yè)進行套保操作之前，有必要簡要介紹一下鋅基本面與價格結構方面的特點。鋅以化合物，主要以硫化物的形式廣泛分布在地殼的各個地區(qū)。但鋅是不可再生的資源，按照目前的開采速度及技術條件，可開采量在20年左右即全部用完。同時鋅的開采冶煉工業(yè)在近年來迅速擴產，相對于需求來說，整體上游的供給短期又是大量過剩的。

因此，市場一方面擔憂鋅資源的枯竭會導致遠期供給不足，另一方向又要面對短期的精煉鋅的過剩。因此精煉鋅的遠期基本保持升水結構，即遠月價格總是高于近月。

此外，市場常常提到鋅的成本價，大多是指冶煉商以精礦價格加上冶煉商成本的價格。這個成本價會伴隨市場行情的變動而變動，精礦價格里面礦商常常仍有較為豐厚的利潤。只有上游的供給鏈條內部，所有的廠商都不賺錢，才到達了精煉鋅的完全成本價。

下文將根據極端情況以及目前的市場行情，在四種情形中對鋅冶煉企業(yè)的套保行為作一定的探討。

當鋅價處于完全成本線之上且預期鋅價將上漲時，市場遠月升水幅度由小逐步擴大，國內鋅期貨與LME鋅的比價由大逐步縮小。此時市場氛圍剛剛好轉，冶煉企業(yè)一方面有備庫精礦的需求，另一方向也有銷售產品的需求。如果企業(yè)需要進口鋅精礦，那么企業(yè)可以事先為幾個月后的精礦進口做準備，在LME市場上買入鋅期貨合約，虛擬備庫。企業(yè)若購買國內鋅精礦，則可在上期所合約上虛擬備庫，買入鋅期貨合約。此一步備庫的頭寸可以略大，月份可以選得略遠，等待遠月上漲后的升水利潤。隨后，在期貨市場根據產能的部分，拋出一部分的鋅期貨，月份可以就近。頭寸可以略小。等待價格上漲后，買入的部分以平倉對沖鋅精礦的價格上漲，賣出的部分，可以進行交割，擴大市場銷售。

當鋅價處于完全成本線之上且預期鋅價將下跌時，市場遠月升水幅度由大逐步縮小，國內鋅期貨與LME鋅的比價由大逐步縮小。此時市場氛圍由極度瘋狂轉為憂慮。冶煉企業(yè)可以就遠選擇合約，以較大的升水拋出鋅期貨，拋出的量可以略大，但不宜超過生產量，覆蓋未來產品價格下跌的風險。同時，亦可少量在LME市場與上期所市場買入鋅期貨合約，對沖精礦風險。量可以選擇略少。

在鋅價處于完全成本之下，2008年底曾出現過這種極端情況。當時上海期貨交易所鋅期貨的價格在9000元/噸附近，而現貨鋅價在1萬元/噸，鋅的完全成本約為1.2萬元/噸，市場極度恐慌。此種情況下，部分企業(yè)選擇買入鋅期貨，到點交割，期貨轉為現貨，賣給下游企業(yè)維持固有渠道。同時，工廠停產，減少實體企業(yè)中的虧損。由于期現價差的存在，以及后來價格確實上漲了。這部分企業(yè)在金融危機中不僅沒有賠錢還小有盈利。極端情形下，利用期貨保住市場份額和固有渠道，靈活利用套保規(guī)則，選擇最大盈利。

目前的情況下，鋅期貨國內的升水結構未變，但升水的價格已經大幅減少。上期所鋅的月間升水前幾年曾到達過近200元/月，但伴隨市場的回落，本年度鋅月間升水在100~0元之間波動。近期月間升水在20元附近，處于低位。內外盤比價在進口盈虧平衡線附近纏繞徘徊。3月遠期的進口處于盈虧平衡點7.9附近。

就目前的價格而言，上游產業(yè)鏈部分低成本礦還有部分利潤，但冶煉商已全線虧損，導致國內精煉鋅供給量逐步減產，上半年的產量收縮了近8%。根據涉鋅產業(yè)目前的市場狀態(tài)以及對宏觀的預測。預計冶煉的加工費會有所回升；短期鋅價可能反彈，但長期仍然在大區(qū)間內震蕩，難以反轉；短期遠月升水可能有所恢復；進出口比價將會有所回落。

案例：

國內某年產10萬噸精煉鋅的企業(yè)進行套保。該企業(yè)每月采購精礦約9000金屬噸，其中3000噸來自國外，6000噸采購自內礦，國內精礦渠道定好每月到貨量，定價方法按照現貨價減加工費。國外精礦定好到貨量，到貨價按照LME現貨價減去加工費。企業(yè)保有1個月左右的原料庫存量，有3萬噸成品庫存。

9月初，第三輪量化寬松政策（QE3）已成事實，因此可提前在市場上買入備庫，對沖鋅精礦價格上漲的風險。

該冶煉企業(yè)國內鋅精礦的備庫量為兩個月用國內鋅精礦的80%。國內礦選擇上海期貨交易所進行操作，因目前國內鋅遠月升水較少，可選擇略遠些的合約，在1301、1302合約上分別買入4800噸即960手鋅，共計9600噸。在訂貨的精礦到貨后，相應按照80%的比例，在上期所期貨市場上平倉。

由于上海期貨交易所與LME市場的鋅價的比價有走低的傾向，可在LME市場上買入更多頭寸，獲得比價變化的盈利，企業(yè)對進口礦進行100%的套保。進口礦選擇LME市場進行操作，LME市場與國內不同，量大時只能采取電話下單，與坐市商進行交易，且只能交易3月合約，交易完可進行遷倉。近期鋅的遷倉升貼水迅速增加，顯示鋅價可能在短期處于強勢。買入LME鋅期貨的3月合約6000噸，即240手（LME市場為25噸/手）。在訂貨的精礦到貨后，按照100%的比例，在LME市場上對沖平倉。

由于該企業(yè)也有3萬噸的產品庫存，及一個月左右的原料庫存，風險敞口為3.6萬噸金屬鋅。存貨庫存有貶值的風險。目前鋅價對期貨主力合約最新有70元附近的貼水，進行保值有一定的利潤和意義。但鋅價偏低，且市場預期要有一定的反彈。可考慮在近月合約1210、1211、1212上進行少量的拋空以鎖定庫存風險。拋空30%為10800噸，2160手。等待鋅價上漲后再增加拋空的頭寸，拉遠拋空的月份。

分析：

該案例為鋅冶煉企業(yè)規(guī)避鋅價波動帶來的利潤變化做參考。其他類型的中游企業(yè)包括其他有色金屬的冶煉企業(yè)，有色金屬加工企業(yè)也可以參考文章進行有色金屬的套期保值的工作，盡力降低經濟滑坡造成的負面影響，在有色金屬的行業(yè)的冬天存活下來。

(關鍵字：鋅冶煉 鋅價 鋅精礦)