光伏鎢絲滲透率提升、硬質合金及制品結構優(yōu)化疊加國產(chǎn)替代驅動鎢需求穩(wěn)定增長，供給面臨開采總量控制和礦石品位下降等多重約束下，產(chǎn)量釋放緩慢，我們預測2023-2025年國內鎢供需缺口將達到-2594/-2642/-2449噸。供需缺口持續(xù)下，鎢價有望長期走強。首次覆蓋鎢行業(yè)并給予“強于大市”評級。

▍鎢：被譽為“工業(yè)牙齒”的戰(zhàn)略金屬。

鎢是小金屬的一種，廣泛應用于能化、冶金、機械、軍工等領域，是現(xiàn)代工業(yè)和國防事業(yè)不可或缺的金屬原料。由于資源緊缺且理化性質良好，鎢的戰(zhàn)略資源地位持續(xù)突顯。我國和歐美日等發(fā)達國家均高度重視鎢的戰(zhàn)略儲備，并列入關鍵礦產(chǎn)名單。

▍光伏鎢絲快速放量，我們預計樂觀情景下2022-2025年用鎢量CAGR有望達198.2％。

鎢絲金剛線由于線徑小、使用壽命長、斷線率更低、抗拉強度更高等優(yōu)勢在硅片切片環(huán)節(jié)有望快速替代碳鋼絲。在全球光伏新增裝機量維持高增速以及鎢絲金剛線滲透率提升的拉動下，我們預測在樂觀/中性/保守情景下，2025年全球光伏鎢絲用鎢量將增至 8518/7166/5815 金屬噸，對應2022-2025年CAGR為210.9％/198.9％/184.7％。

▍硬質合金等傳統(tǒng)領域鎢消費有望穩(wěn)定增長。

硬質合金是鎢最大的消費領域，占比超過50％。前瞻經(jīng)濟研究院預計我國硬質合金產(chǎn)量將從2021年5.1萬噸增長至2025年7.4萬噸，對應CAGR達9.8％。硬質合金切削刀具由于高硬度、高強度、強韌性和耐磨等優(yōu)點具備較強競爭力，但高端產(chǎn)品仍依賴進口，國產(chǎn)替代驅動下我們預計2025 年國產(chǎn)硬質合金刀具市場空間有望達到192.2億元，對應2021-2025年CAGR為9.5％，硬質合金刀具國產(chǎn)化率有望升至65％。

▍總量控制、品位下滑、監(jiān)管等多重約束下，我國原鎢供應量預計緩慢增長。

受國家控制鎢礦開采總量、礦山品位下降、政府環(huán)保和安全監(jiān)管趨嚴等約束疊加進口鎢礦規(guī)模穩(wěn)定情況下，國內原鎢供給增量有限；再生鎢雖有較好的經(jīng)濟效應，但在國內當前的技術條件下僅能用于低端產(chǎn)品生產(chǎn)。我們預計國內原鎢供應量將從2022年的7.1萬噸增加至2025年的8.3萬噸，對應CAGR為5.0％。

▍供應缺口延續(xù)，鎢價有望長期走強。

當前鎢價正處于2009年以來的第三輪上行階段，考慮到需求端光伏鎢絲高速增長、硬質合金穩(wěn)定放量，供應端產(chǎn)能釋放緩慢，我們預測2023/2024/2025年國內鎢供需缺口將達到-2594/-2642/-2449噸，供需持續(xù)偏緊下，鎢價有望走出長牛行情。

▍風險因素：

宏觀經(jīng)濟波動導致內外需衰退；光伏鎢絲滲透率及行業(yè)裝機量不及預期；傳統(tǒng)領域競品技術迭代或鎢價上漲倒逼產(chǎn)生替代效應；模型假設與實際情況嚴重不符；鎢產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)相關在建項目投建/投產(chǎn)進度和在產(chǎn)項目生產(chǎn)情況不及預期。

▍投資策略：

鎢絲金剛線在硅片切片環(huán)節(jié)有望快速替代碳鋼絲，對應用鎢量呈幾何倍數(shù)增長，對應2022-2025 年 CAGR 為 9.8％；傳統(tǒng)領域中硬質合金及切削工具有望在結構升級和國產(chǎn)替代等長期邏輯下穩(wěn)健增長，預計 2025 年對應用鎢量將達到 4.9 萬金屬噸；鎢電子化學品需求受益于國內晶圓廠逆周期擴張以及全球芯片半導體產(chǎn)業(yè)的復蘇拐點臨近，預計2025 年國內六氟化鎢的鎢用量將達到 2778 金屬噸。需求穩(wěn)定增長疊加供給側總量控制、品位下滑、監(jiān)管等多重約束，鎢價有望長期走強。在鎢價上行的過程中，我們看好具備鎢產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的公司，首次覆蓋鎢行業(yè)并給予“強于大市”評級。

(關鍵字：鎢價 鎢產(chǎn)業(yè)鏈 硬質合金 鎢絲)