從民企到國企，再到央企，債券違約是一個發(fā)酵的態(tài)勢。

當下，做債的交易員都在聚焦AAA級國企債券違約。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，今年來，共有36只債券、17個發(fā)行主體發(fā)生違約事件，比去年同期（7只）增加了414%，是去年全年的（19只）近2倍，涵蓋短融、超短融、中票、企業(yè)債、定向工具和私募債等全部債券品種，違約本金約達236億元。與此同時，年初以來已有近100家中央國企、地方國企、民營企業(yè)以及外商獨資企業(yè)的主體信用評級遭到下調(diào)，負面評級事件發(fā)生頻率較往年大幅提升。

有不少基金經(jīng)理已經(jīng)看到AAA級國企債的違約風險。從山水債到東北特鋼，中鐵物資。從民企到國企，再到央企，債券違約是一個發(fā)酵的態(tài)勢。

誰又是下一個？債券違約擴散

“以前機構買債靠的是信仰，現(xiàn)在AAA的國企都要悠著買。”海富通基金經(jīng)理何謙感慨。

信仰，何謙用這兩個字來形容過去機構買券的態(tài)度。

何謙告訴記者，曾經(jīng)短融就意味著剛性兌付的。所以一些機構對待這個品種，做法就是憑著信仰和拍腦袋，很少有信用分析師會去看短融的狀況：“就算一個企業(yè)有問題，也會說，中票、企業(yè)債不要碰了，但短融沒問題，采取的是定性分析的方式。”

時移世易。

自去年11月山水債開始，潘多拉的盒子被打開，債券違約開始全面擴散。

記者了解到，彼時，不少基金公司開始集中風控開會，上調(diào)內(nèi)控評級。

有某外資背景基金公司相關人士告訴記者，其公司采取的方法是一刀切，對債券的評級統(tǒng)一上調(diào)，基本AAA起，完全回避過剩產(chǎn)能公司。

信用債違約事件高發(fā)既與國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大、去產(chǎn)能持續(xù)推進和企業(yè)杠桿率較高、經(jīng)營困難等國內(nèi)宏微觀因素有關，又與國際金融危機后全球經(jīng)濟增長低迷、大宗商品價格下跌，以及國際債券市場違約率高企的外部環(huán)境密不可分。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，下半年，國內(nèi)主體評級AA及以下信用債到期規(guī)模達4527億元左右，將較上半年和去年同期分別增長12%和45.8%。

在招商雙債增強基金經(jīng)理劉萬鋒看來，債券違約成為債券市場新的變量，從市場層面而言違約很可能導致債券市場踩踏，進而帶來流動性沖擊，出現(xiàn)債券市場調(diào)整，如今年4月份。

債券違約多米諾骨牌遠未結束。

錯殺和調(diào)研

一刀切帶來的結果必然是錯殺。

經(jīng)歷了上半年違約潮后，記者了解到，現(xiàn)下基金投資者對于債券是兩種思路，兩級分化。

“一種是高評級，一種是高收益。”有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，中間地帶大家基本都不碰了，“既然高評級也違約了，干脆搞高收益?zhèn)�。走基本面調(diào)研看具體企業(yè)情況也是一種思路。”

博時基金固定收益總部現(xiàn)金組副總監(jiān)魏楨介紹，對于市場投資者來講，過去可以賺信用剛兌錢，而現(xiàn)在的盈利模式必須發(fā)生改變。信用研究的價值越來越高，高收益?zhèn)�和投資級的債信用利差仍然會維持在高位。另外，債券市場的大類配置策略也轉(zhuǎn)變?yōu)橹乩�率輕信用，優(yōu)選資質(zhì)好的信用債做底倉。

劉萬鋒表示，在逐步倡導用市場化方式處理違約的背景下，需要強化債券信用甄別、價值挖掘以及風險定價，比如在市場相對悲觀時，部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能過剩債券、優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)債券反而凸顯出較好的配置價值。

何謙告訴記者，信用分析要做到兩個，一是規(guī)避信用風險，二是發(fā)現(xiàn)價值。

在何謙看來，調(diào)研一只券，要分三步。

第一步：規(guī)避產(chǎn)能過剩行業(yè)。

第二步：實體調(diào)研有感性的認識，債券調(diào)研重點看的是擔保和流動性。

第三步：股東治理結構，是不是51%控股。

“鐵物資、東特鋼、中城建每個違約情況都是不同的，有的看財務報表，有的要調(diào)研股東情況。”何謙強調(diào)，基金經(jīng)理拿不準的時候，還是要實地調(diào)研，去廠房看看，對比行業(yè)地位、市場份額。

有固收基金經(jīng)理告訴記者，他們曾經(jīng)一段時間的擇券標準是AAA級，非產(chǎn)能過剩行業(yè)，負債率低于70%。

AAA國企債也違約？

但即便如此，基金經(jīng)理仍在警惕AAA國企的違約風險。

據(jù)中航信托資管部總經(jīng)理助理徐利奇介紹，AAA國企發(fā)行主體多數(shù)信用資質(zhì)比較好，融資能力和渠道強，地方政府支持力度大，償付壓力不大。

“當然，AAA級債券也有違約可能，但發(fā)生債務違約的概率相比其他等級的品種較小。”

受債券違約風險預期攀升，今年二季度共有約210只債券取消發(fā)行計劃，較一季度增加了70.7%左右。二季度信用債共計發(fā)行1.84萬億元左右，比一季度少發(fā)約7297億元，減少了近30%。其中，短融、超短融、中票、企業(yè)債和公司債的發(fā)行規(guī)模分別較一季度減少49.6%、14.8%、18.3%、30.2%和34.1%。

以煤炭行業(yè)為例，其2016年二季度的信用債發(fā)行規(guī)模為550.7億元，較一季度大幅減少近60%。上半年，煤炭行業(yè)信用債的發(fā)行規(guī)模占比由上年同期的10.1%降至4.1%，下降了6個百分點。今年6月，煤炭與消費用燃料短融發(fā)行利率平均值比全行業(yè)短融發(fā)行利率高145個基點。

“曾經(jīng)AAA級國企債是基金公司受寵的券，因為信仰。”在何謙看來，這些券中也不乏風險，“如果經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，負面展望清理之中。”

魏楨也舉例稱，AAA評級的信用債風險相對較小，但也不是絕對無風險的。如鐵物資，在2014年初評級仍然是AAA，但今年依然發(fā)生了兌付危機。

徐利奇預計，今年下半年債券違約規(guī)模仍有可能新增。但違約數(shù)量相對債市容量占比來看，不足0.2%，債市整體信用風險可控：“本身打破剛性兌付亦有利于債市健康發(fā)展，提高投資者信用防范意識。”

(關鍵字：債券 融資)